20XX年中国代糖行业研究报告前言近年来随着人们健康意识的不断提高，“控糖”、“减糖”逐渐成为消费者备受推崇的趋势所在，国内外零糖产品的需求随之而来大幅增长。以国内为例，根据智研咨询的数据，我国无糖饮料销售额自2014年的16.5亿元增长至2020年的117.8亿元，年复合增速高达38.69%，远高于饮料行业总体增长情况。得益于此，上游代糖行业特别是以赤藓糖醇为代表的新兴无糖产品增长迅速并有望迎来大发展。鉴于此，本文将详细探究代糖行业的成长逻辑，并深入挖掘赤藓糖醇赛道以及相关公司投资价值。什么是代糖简单来讲，相比于传统的游离糖（例如蔗糖、葡糖糖和果糖），代糖最主要的优点是在提供甜味的同时，不参与人体代谢、不易被人体吸收，因此不会引起人体的血糖升高，能很好地降低人们肥胖、龋齿等疾病的概率。三类：第一类为人工合成甜味剂，目前已经发展至第六代，其中包括糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖和纽甜；第二类为糖醇类甜味剂，来自于自然界中的水果或蔬菜，甜度低于蔗糖但是相较于蔗糖无热量或几乎无热量。这其中则包括木糖醇、赤藓糖醇、麦芽糖醇和山梨糖醇等。第三类是天然甜味剂，提取自天然植物，其中包括，甜菊糖苷、甘草酸胺以及罗汉果甜苷等。一方面代糖“零糖”、“零卡”的特点很好地迎合了消费者健康升级的消费观念；同时代糖极高的性价比也极大地推动了食品市场的需求。举例来讲，以人工合成甜味剂为例，甜度是蔗糖的几百甚至几千倍，例如阿斯巴甜、安赛蜜和三氯蔗糖分别是蔗糖的200倍、200倍和650倍，这意味着微量使用便能达到蔗糖的甜度，由此性价比也更高。具体来讲，三者的甜价比（甜度/价格）分别为2.5、3.33和3.25远高于蔗糖的0.19。然而尽管如此，人工合成甜味剂在甜味配料市场中的占比仍很低，占比为9%，远低于蔗糖的78%。这主要有两个原因，一方面人工合成甜味剂的风味特征距离蔗糖有一定差距，例如糖精、甜蜜素等有苦涩味；同时，另一方面，人工合成甜味剂中糖精、甜蜜素和阿斯巴甜过量食用会影响人体安全，这在一定程度上也阻碍了其全面取代蔗糖的态势。同样的，天然甜味剂在性价比远不及人工合成甜味剂的同时略带涩味和苦味的风味特征也抑制了市场的大面积采用。然而值得一提的是，根据全球著名咨询公司沙利文的报道，糖醇类甜味剂中赤藓糖醇全球产量从2017年开始持续高速增长，从2017年的5.1万吨增长至2019年的8.5万吨，复合增速高达29.10%，远高于同期蔗糖0.38%的复合增速。同时以国内市场为例，自2015年至2019年，赤藓糖醇产量复合增速达29.90%，远高于同期阿斯巴甜、安赛蜜和三氯蔗糖的-14.1%、9.8%和18.9%。剂，不产生热量和引起血糖升高并且耐受度是目前最高的甜味剂。因此，从安全性以及口感两方面来看，赤藓糖醇更好地符合了当下的消费需求。然而，其甜价比（甜度/价格）目前来看并不高，低于蔗糖的0.19，同时远低于人工合成甜味剂。不过从近些年其产量迅猛的增长速度来看，赤藓糖醇的消费属性愈来愈强，部分消费者愿意以一个更高的价格购买。具体来讲，赤藓糖醇的代表产品——元气森林市场售价在5.5元（480ml），是零度可口可乐（阿斯巴甜、蔗糖素，500ml，3.5元）的1.6倍。但是笔者认为，赤藓糖醇未来若想替代其他甜味剂以及蔗糖的市场地位，在风味和安全性的优势下，如何降低成本提高产品性价比、将市场做大，是行业不得不考虑的问题。毕竟在目前市场占有率的巨大差距下（赤藓糖醇全球甜味配料市场比例1%都不到），仅靠当前高端市场的支撑，撼动其他甜味剂以及蔗糖的市场地位实属难事。顶层控糖政策支持代糖的快速发展一方面来自消费者健康意识的不断增强，另一方面则是受到各国“减糖”和“控糖”顶层政策的大力推动。近年来，糖尿病已成为危害人们健康的重要慢性疾病之一，其可以引发多达上百种并发症，严重时可致命。根据国际糖尿病联盟IDF数据的数据显示，2019年全球糖尿病患者数量高达4.68亿人，预计2030将增长至5.78亿人，2045年增长至7亿。我国2019年糖尿病患者位居世界首位，高达1.19亿人，同时根据国际糖尿病联盟IDF的预测，2030年我国糖尿病患者预计高达1.4亿人。与此同时，世界各国肥胖人数也持续增长，肥胖已成为一种影响人们身体健康的重要因素。根据世卫组织的数据显示，目前全球有超过10亿人患有肥胖症包括6.5亿成年人、3.4亿青少年和3900万儿童。同时，根据2020年《中国居民营养与慢性病状况报告》，肥胖患者比例在成年人中更是超过了二分之一。导致肥胖人数增长的一个主要原因则是糖分的过多摄入。由此，截至目前世界近20个国家对含糖饮料开始以征税的方式以此来限制消费者的需求。以英国为例，对含糖量高于5克/毫升以上的饮料征税18便士/升；高于8克/毫升的征税24便士/升。从英国连锁超市Tesco的官网可以看到，同样1.25升的可口可乐，无糖产品便宜0.51镑。在明显价格优势的推动下，无糖饮料销量在英国快速增长。根据BeverageDaily的报道，糖稅出台后的半年，英国零度可口可乐和无糖百事可乐销量分别增长50%和17%，与此同时含糖可乐销量成下滑态势，推动可口可乐和百事可乐的无糖饮料销售比重大幅上升，分别占到了60%和83%。由此可见，糖税对于无糖饮料的消费刺激效果十分明显，也反映出若未来糖税在全球大规模推广，无糖饮料增长将进一步加快。此外，我国近些年也陆续出台“减糖”、“控糖”相关政策，例如开展“减糖”专项行动。结合健康校园建设，中小学校及托幼机构限制销售高糖饮料和零食，食堂减少含糖饮料和高糖食品供应等。根据中国糖业协会的数据，我国近些年食糖销量逐年降低，2019/2020年销量较2006/2007下降了10.15%。其次，我国目前还未采取“糖税”的相关措施（无糖可乐与含糖可乐售价一样），若未来国家进一步采取措施将更进一步推动代糖行业的发展。代糖替代空间前景宽广通过以上的分析可以发现，随着人们健康意识的不断增强以及世界各地政府政策的支持，代糖市场的开拓潜力巨大。那么，究竟代糖的增长空间有多大呢？以2019年为例，全球蔗糖共计消费17468.4万吨，按照2022年2月的最新销售均价5729元/吨，计算可得全球蔗糖消费市场大约在10076亿元，假设替代其中的50%，那么意味着代糖的市场增长空间就可高达5000亿元左右。与此同时，人工合成甜味剂中安全性不佳的糖精和甜蜜素也存在着未来被替代的趋势，两者也是目前为止占比最大的甜味剂，合计占比58%，计算可能市场规模在669亿元。此，考虑到甜味剂的迭代以及蔗糖被无糖潮流的取代，可以说以赤藓糖醇为代表的天然甜味剂增长空间足够巨大。醇产量占世界的33%和国内的55%，是全球最大的赤藓糖醇生产商。截至2021年6月，公司拥有赤藓糖醇产能8.5万吨，加上IPO募资的5万吨新产能，共计13.5万吨产能。得益于公司第一大客户元气森林无糖产品的热卖，公司2018年至2020年实现分别营收2.92亿元、4.77亿元和7.83亿元，净利润6808.85万元、1.36亿元和2.33亿元，复合增速分别为63.75%和84.97%，盈利实现爆发式增长。2021年上半年营收和净利润便已超过2020年全年，分别为7.87亿元和2.43亿元。保龄宝（002286.SZ）作为全球第三大（占比18%）、国内第二大（30%）赤藓糖醇生产商的，面对行业如此景气程度也开始了激进的扩张计划，公司拟定增募资投建年产3万吨赤藓糖醇晶体项目，建设周期为一年。算上2021年底3万吨/年的原有产能，2022年底预计可达6万吨/年，产能扩了一倍。与此同时，全球木糖醇和晶体山梨糖醇龙头企业的华康股份（605077.SH）计划募资建设年产3万吨高纯度结晶赤藓糖醇建设项目，同时计划于2022年5月正式投产；而作为全球安赛蜜和三氯蔗糖甜味剂龙头企业的金禾实业也明确表示：公司具有赤藓糖醇技术储备，未来会根据市场情况进行产能布局。除此之外，截至目前共有14家非上市公司披露了赤藓糖醇产能建设项目，产能共计53.6万吨。换言之，今明两年赛道产能将大幅增长，市场份额面临挤压的可能性加大。新进入者可能由于产业链配套和技术、人才储备以及销售渠道较窄短时间并不会严重威胁到龙头公司的地位。但是随着产能的大幅扩张，价格战在所难免。特别是，在当前赤藓糖醇规模还较小，“僧多粥少”的局面势必对龙头公司利润产生冲击。鉴于此，笔者认为产业内公司唯有将赤藓糖醇市场做大，不断拓宽赤藓糖醇应用范围，才能在未来竞争加剧中持续享受行业增长红利。赤藓糖醇赛道竞争性分析从目前来看三元生物的龙头地位短期内难以被撼动。管保龄宝希望通过激进的产能规划试图缩小和三元生物在赤藓糖醇生产上的规模差距。首先，公司具有更加出色的盈利和成长能力，2018-2020营收和净利润复合增长率分别为63.75%和84.97%，远高于保龄宝的8.99%和7.74%。其次，公司销售毛利率自2019年开始便一直维持在42%以上，三年平均为41.63%，而保龄宝毛利率则始终低于15%，三年平均为12.67%。不过这也与公司产品结构单一（赤藓糖醇营收占比高达80%以上）有关，受到赤藓糖醇行业供不应求、景气上行的影响，公司的盈利弹性也更大；相比下来，保龄宝则产品较为多元，保龄宝还从事果葡糖浆、功能糖和淀粉糖等产品的销售，由此也受到其他业务表现的影响。若仅从赤藓糖醇业务来看，三元生物毛利率是保龄宝的2至3倍。一方面公司规模优势明显，现有产能是保龄宝的近3倍（三元生物：8.5万吨、保龄宝3万吨）；另一方面，公司近些年持续研发投入，过去三年平均研发费用率为4.36%，保龄宝则为0.44%，这也在很大程度上提高了公司生产技术，降低了公司成本。值得一提的是，三元生物单一的产品结构也存在一定的风险。若行业景气下行，例如未来竞争加剧导致市场份额被抢占，同时赤藓糖醇价格下降，公司盈利相较于保龄宝会受到更大影响。其次，得益于对三费的有效管理，三元生物三年平均净利率为27.20%，也是远高于保龄宝的2.28%。估值得益于赤藓糖醇赛道的高景气发展，三元生物在盈利以及成长能力方面远远领先于同行业公司。然则，公司目前滚动市盈率为26.45倍，低于同行业公司平均滚动市盈率的31.94倍。由此可见，公司股价存在被低估的情况。特别是，笔者认为在近些年赤藓糖醇行业快速发展，同时消费属性持续增强的加持下，公司也应该被给予较高估值。目前A股食品饮料的五年平均滚动市盈率为38.85倍。结合以上因素，给予公司33倍市盈率估值。预测：（1）赤藓糖醇业务：随着减糖风潮的持续发展，赤藓糖醇在其出色口感以及安全性的加持下，特别是以元气森林为代表的气泡饮料受到消费者喜爱，推动其他饮料品牌跟进推出无糖饮料，公司赤藓糖醇产品需求将继续大幅增长。但是考虑到其他各大厂商纷纷扩产，竞争加剧的可能性加大，未来公司市场份额面临被挤压的可能。笔者预计2021-2023公司赤藓糖醇业务增速为130%、60%和40%。（2）复配糖业务：受到主要客户美国莎罗雅订单贸易模式由CIF转为FOB的影响，公司2021年复配糖业务营收受到拖累。然而，随着新贸易模式的确定，同时在下游控糖、减糖潮流的推动下，公司复配糖业务将继续保持增长。笔者预计2021-2023公司复配糖业务增速为-15%、15%和30%。（注：由于公司最核心业务即为赤藓糖醇业务以及复配糖业务，长期占比在98%左右，由此根据此比例估算出公司未来总营收情况）根据测算，三元生物2021-2023年营业收入分别为15.83亿元，24.73亿元和34.46亿元，对应EPS分别为3.9868元、5.1292元和6.6367元。由此，在33倍估值的基础上计算可得2022年三元生物合理股价应为169.26元。总结综上所述，在全球“减糖”和“控糖“的大潮流下，代糖行业高景气增长可谓势在必行。特别是对于以赤藓糖醇为代表的新型天然甜味剂来说，对存在安全性问题的人工合成甜味剂以及蔗糖的替代将产生几千亿的增量市场，前景十分广阔。而，随着市场各大厂家的纷纷扩产，市场份额被挤压已经成为必然。为防止出现僧多粥少的局面，降低成本、提高性价比，同时做大赤藓糖醇市场，拓展更多应用范围，是未来以三元生物为首的相关企业不得不思考的问题。考虑到三元生物出色的盈利和成长能力，在不断增强的消费属性的加持下，计算可得2022年公司合理股价应为169.26元。
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