定向融资.docx

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我国上市公司定向增发相关问题探讨一、融资方式融资方式即企业融资的渠道。它可以分为两类：债务性融资和权益性融资。债务性融资包括银行贷款、发行债券和应付票据、应付账款等。权益性融资主要包括配股、定向增发、公开发行、发行可转债四种。债务性融资构成负债，企业要按期偿还约定的本息，债权人一般不参与企业的经营决策，对资金的运用也没有决策权。权益性融资构成企业的自有资金，投资者有权参与企业的经营决策，有权获得企业的红利，但无权撤退资金。常见融资方式主要有以下几种：1、债务性融资1.1、银行贷款银行是企业最主要的融资渠道。按资金性质，分为流动资金贷款、固定资产贷款和专项贷款三类。专项贷款通常有特定的用途，其贷款利率一般比较优惠，贷款分为信用贷款、担保贷款和票据贴现。1.2、债券融资企业债券，也称公司债券，是企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券，表示发债企业和投资人之间是一种债权债务关系。债券持有人不参与企业的经营管理，但有权按期收回约定的本息。在企业破产清算时，债权人优先于股东享有对企业剩余财产的索取权。企业债券与股票一样，同属有价证券，可以自由转让。1.3、融资租赁融资租赁，是通过融资与融物的结合，兼具金融与贸易的双重职能，对提高企业的筹资融资效益，推动与促进企业的技术进步，有着十分明显的作用。融资租赁有直接购买租赁、售出后回租以及杠杆租赁。此外，还有租赁与补偿贸易相结合、租赁与加工装配相结合、租赁与包销相结合等多种租赁形式。融资租赁业务为企业技术改造开辟了一条新的融资渠道，采取融资融物相结合的新形式，提高了生产设备和技术的引进速度，还可以节约资金使用，提高资金利用率。1.4、海外融资企业可供利用的海外融资方式包括国际商业银行贷款、国际金融机构贷款和企业在海外各主要资本市场上的债券、股票融资业务。1.5、典当融资典当是以实物为抵押，以实物所有权转移的形式取得临时性贷款的一种融资方式。与银行贷款相比，典当贷款成本高、贷款规模小，但典当也有银行贷款所无法相比的优势。首先，与银行对借款人的资信条件近乎苛刻的要求相比，典当行对客户的信用要求几乎为零，典当行只注重典当物品是否货真价实。而且一般商业银行只做不动产抵押，而典当行则可以动产与不动产质押二者兼为。其次，到典当行典当物品的起点低，千元、百元的物品都可以当。与银行相反，典当行更注重对个人客户和中小企业服务。第三，与银行贷款手续繁杂、审批周期长相比，典当贷款手续十分简便，大多立等可取，即使是不动产抵押，也比银行要便捷许多。第四，客户向银行借款时，贷款的用途不能超越银行指定的范围。而典当行则不问贷款的用途，钱使用起来十分自由。周而复始，大大提高了资金使用率。2、权益性融资权益性融资具有永久性，无到期日，不需归还，没有还本付息的压力等特点，因而筹资风险较小。股票市场可促进企业转换经营机制，真正成为自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束的法人实体和市场竞争主体。同时，股票市场为资产重组提供了广阔的舞台，优化企业组织结构，提高企业的整合能力。主要有以下四种融资方式：2.1配股配股是上市公司根据公司发展需要，依照有关法律规定和相应的程序，向原股东进一步发行新股、筹集资金的行为。投资者在执行配股缴款前需清楚的了解上市公司发布的配股说明书。投资者在配股的股权登记日那天收市清算后仍持有该支股票，则自动享有配股权利，无需办理登记手续。中登公司（中国登记结算公司）会自动登记应有的所有登记在册的股东的配股权限。上市公司原股东享有配股优先权，可自由选择是否参与配股。若选择参与，则必须在上市公司发布配股公告中配股缴款期内参加配股，若过期不操作，即为放弃配股权利，不能补缴配股款参与配股。一般的配股缴款起止日为5个交易日，具体以上市公司公告为准。配股缴款之后，根据上市公司公告会有一个具体的除权日以除权方式来平衡股东的该股份资产总额以保证总股本的稳定。2.2定向增发定向增发即向特定投资者发行，也叫非公开发行，实际上就是海外常见的私募。在2006年证监会推出的《再融资管理办法》（征求意见稿）中，关于非公开发行，除了规定发行对象不得超过10人，发行价不得低于市价的90%，发行股份12个月内（大股东认购的为36个月）不得转让，以及募资用途需符合国家产业政策、上市公司及其高管不得有违规行为等外，没有其他条件，这就是说，非公开发行并无盈利要求，即使是亏损企业也可申请发行。2.3公开发行公开发行，是指发行人通过中介机构向不特定的社会公众广泛地发售证券。在公募发行情况下。所有合法的社会投资者都可以参加认购。2.4发行可转债可转债全称为可转换公司债券。可转换债券是一种公司债券，持有人有权在规定在期限内按照一定的比例和相应的条件将其转换成确定数量的发债公司的普通股票，可转债具有双重属性，即债券性和期权性，首先它是一种债券，具有面值、利率、期限等一系列要素，其次在一定条件下，它可以转换成发债公司的普通股票。二、在我国资本市场发展的每个阶段，融资方式的特征从20世纪70年代末期开始实施的改革开放政策，启动了中国经济从计划体制向市场体制的转型，资本市场应运而生。同时，其发展又引领了中国经济和社会诸多重要体制和机制的变革，成为推动所有制变革和改进资源配置方式的重要力量。回顾改革开放以来中国资本市场的发展，大致可以划分为三个阶段。第一阶段：中国资本市场的萌生（1978-1992）从1978年12月中国共产党十一届三中全会召开起，经济建设成为国家的基本任务，改革开放成为中国的基本国策。随着经济体制改革的推进，企业对资金的需求日益多样化，中国资本市场开始萌生。20世纪80年代初，城市一些小型国有和集体企业开始进行了多种多样的股份制尝试，最初的股票开始出现。这一时期股票一般按面值发行，大部分实行保本保息保分红、到期偿还，具有一定债券的特性；发行对象多为内部职工和地方公众；发行方式多为自办发行，没有承销商。1981年7月我国重新开始发行国债。1982年和1984年，最初的企业债和金融债开始出现。随着证券发行的增多和投资者队伍的逐步扩大，证券流通的需求日益强烈，股票和债券的柜台交易陆续在全国各地出现，二级市场初步形成。1990年国家允许在有条件的大城市建立证券交易所，上海证券交易所、深圳证券交易所于1990年12月先后营业。伴随着一、二级市场的初步形成，证券经营机构的雏形开始出现。1987年9月，中国第一家专业证券公司———深圳特区证券公司成立。1988年，为适应国库券转让在全国范围内的推广，中国人民银行下拨资金，在各省组建了33家证券公司，同时，财政系统也成立了一批证券公司。1990年10月，郑州粮食批发市场开业并引入期货交易机制，成为中国期货交易的开端。1992年10月，深圳有色金属交易所推出了中国第一个标准化期货合约———特级铝期货标准合同，实现了由远期合同向期货交易过渡。总体上看，股份制改革起步初期，股票发行缺乏全国统一的法律法规，也缺乏统一的监管，股票发行市场也出现了混乱。同时，对资本市场的发展在认识上也产生了一定的分歧。1992年1-2月邓小平同志在南方视察时指出：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用，允许看，但要坚决地试。看对了，搞一两年，对了，放开；错了，纠正，关了就是了。关，也可以快关，也可以慢关，也可以留一点尾巴。怕什么，坚持这种态度就不要紧，就不会犯大错误。”邓小平同志南方视察讲话后，中国确立经济体制改革的目标是“建立社会主义市场经济体制”，股份制成为国有企业改革的方向，更多的国有企业实行股份制改造并开始在资本市场发行上市。1993年，股票发行试点正式由上海、深圳推广至全国，打开了资本市场进一步发展的空间。在这个阶段，源于中国经济转轨过程中企业的内生需求，中国资本市场开始萌生。在发展初期，市场处于一种自我演进、缺乏规范和监管的状态，并且以区域性试点为主。这一时期由于证券市场的不规范不完善，证券产品的单一，企业的融资方式主要为公开发行。第二阶段：全国性资本市场的形成和初步发展(1993-1998)1992年10月，国务院证券管理委员会和中国证券监督管理委员会（以下简称“国务院证券委”和“中国证监会”）成立，标志着中国资本市场开始逐步纳入全国统一监管框架，区域性试点推向全国，全国性市场由此开始发展。1997年11月中国金融体系进一步确定了银行业、证券业、保险业分业经营、分业管理的原则。1998年4月，国务院证券委撤销，中国证监会成为全国证券期货市场的监管部门，建立了集中统一的证券期货市场监管体制。中国证监会成立后，推动了《股票发行与交易管理暂行条例》、《公开发行股票公司信息披露实施细则》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《关于严禁操纵证券市场行为的通知》等一系列证券期货市场法规和规章的建设，资本市场法规体系初步形成，使资本市场的发展走上规范化轨道，为相关制度的进一步完善奠定了基础。在市场创建初期，国家采取了额度指标管理的股票发行审批制度，即将额度指标下达至省级政府或行业主管部门，由其在指标限度内推荐企业，再由中国证监会审批企业发行股票。在交易方式上，上海和深圳证券交易所都建立了无纸化电子交易平台。随着市场的发展，上市公司数量、总市值和流通市值、股票发行筹资额、投资者开户数、交易量等都进入一个较快发展的阶段。沪、深交易所交易品种逐步增加，由单纯的股票陆续增加了国债、权证、企业债、可转债、封闭式基金等。伴随着全国性市场的形成和扩大，证券中介机构也随之增加。到1998年底，全国有证券公司90家，证券营业部2412家。从1991年开始，出现了一批投资于证券、期货、房地产等市场的基金（统称为“老基金”）。1997年11月，《证券投资基金管理暂行办法》颁布，规范证券投资基金的发展。同时，对外开放进一步扩大，推出了人民币特种股票（B股），境内企业逐渐开始在香港、纽约、伦敦和新加坡等海外市场上市；期货市场也得到初步发展。在这个阶段，统一监管体系的初步确立，使得中国资本市场从早期的区域性市场迅速走向全国性统一市场。随后，在监管部门的推动下，一系列相关的法律法规和规章制度出台，资本市场得到了较为快速的发展，同时，各种体制和机制缺陷带来的问题也在逐步积累，迫切需要进一步规范发展。这个时期企业的融资方式逐渐多元化，由单一的公开发行发展到多元化融资。但由于证券市场仍旧不是非常完善，上市公司融资仍以公开发行为主。第三阶段：资本市场的进一步规范和发展（1999-2007）《证券法》于1998年12月颁布并于1999年7月实施，是中国第一部规范证券发行与交易行为的法律，并由此确认了资本市场的法律地位。2005年11月，修订后的《证券法》颁布。《证券法》的实施及随后的修订，标志着资本市场走向更高程度的规范发展，也对资本市场的法规体系建设产生了深远的影响。在这个阶段，中国围绕完善社会主义市场经济体制和全面建设小康社会进行持续改革。随着经济体制改革的深入，国有和非国有股份公司不断进入资本市场，2001年12月，中国加入世界贸易组织，中国经济走向全面开放，金融改革不断深化，资本市场的深度和广度日益扩大。自1998年建立了集中统一监管体制后，为适应市场发展的需要，证券期货监管体制不断完善，实施了“属地监管、职责明确、责任到人、相互配合”的辖区监管责任制，并初步建立了与地方政府协作的综合监管体系。与此同时，执法体系逐步完善。中国证监会在各证监局设立了稽查分支机构，2002年增设了专司操纵市场和内幕交易查处的机构。2007年，适应市场发展的需要，证券执法体制又进行了重大改革，建立了集中统一指挥的稽查体制。中国证监会不断加强稽查执法基础性工作，严格依法履行监管职责，集中力量查办了“琼民源”、“银广夏”、“中科创业”、“德隆”、“科龙”、“南方证券”、“闽发证券”等一批大案要案，坚决打击各类违法违规行为，切实保护广大投资者的合法权益，维护“公平、公正、公开”的市场秩序。但是，资本市场发展过程中积累的遗留问题、制度性缺陷和结构性矛盾也逐步开始显现。从2001年开始，市场步入持续四年的调整阶段：股票指数大幅下挫；新股发行和上市公司再融资难度加大、周期变长；证券公司遇到了严重的经营困难，到2005年全行业连续四年总体亏损。这些问题产生的根源在于，中国资本市场是在向市场经济转轨过程中由试点开始而逐步发展起来的新兴市场，早期制度设计有很多局限，改革措施不配套。一些在市场发展初期并不突出的问题，随着市场的发展壮大，逐步演变成市场进一步发展的障碍，包括上市公司改制不彻底、治理结构不完善；证券公司实力较弱、运作不规范；机构投资者规模小、类型少；市场产品结构不合理，缺乏适合大型资金投资的优质蓝筹股、固定收益类产品和金融衍生产品；交易制度单一，缺乏有利于机构投资者避险的交易制度；等等。为了积极推进资本市场改革开放和稳定发展，国务院于2004年1月发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（以下称《若干意见》），此后，中国资本市场进行了一系列的改革，完善各项基础性制度，主要包括实施股权分置改革、提高上市公司质量、对证券公司综合治理、大力发展机构投资者、改革发行制度等。经过这些改革，投资者信心得到恢复，资本市场出现转折性变化。这一时期，为充分发挥资本市场的功能，市场各方对多层次市场体系和产品结构的多样化进行了积极的探索。中小板市场的推出和代办股份转让系统的出现，是中国在建设多层次资本市场体系方面迈出的重要一步。可转换公司债券、银行信贷资产证券化产品、住房抵押贷款证券化产品、企业资产证券化产品、银行不良资产证券化产品、企业或证券公司发行的集合收益计划产品以及权证等新品种出现，丰富了资本市场交易品种。同时，债券市场得到初步发展，中国债券市场规模有所增加，市场交易规则逐步完善，债券托管体系和交易系统等基础建设不断加快。期货市场开始恢复性增长。2007年3月，修订后的《期货交易管理条例》发布，将规范的内容由商品期货扩展到金融期货和期权交易。2001年12月中国加入世界贸易组织，中国资本市场对外开放步伐明显加快。到2006年底，中国已经全部履行了加入世界贸易组织时有关证券市场对外开放的承诺。对外开放推进了中国资本市场的市场化、国际化进程，促进了市场的成熟和发展壮大。这一时期，合资证券期货经营机构大量设立；合格境外机构投资者（QFII）与合格境内机构投资者（QDII）机制相继建立；大型国有企业集团重组境外上市继续推进；外商投资股份公司开始在境内发行上市，外资也被允许对上市公司进行战略投资；证券监管国际合作进一步扩大，2006年6月，中国证监会主席尚福林当选国际证监会组织执委会副主席。在这一阶段，1999年《证券法》的实施及2006年《证券法》和《公司法》的修订，使中国资本市场在法制化建设方面迈出了重要的步伐；一批大案的及时查办对防范和化解市场风险、规范市场参与者行为起到了重要作用；国务院《若干意见》的出台标志着中央政府对资本市场发展的高度重视；以股权分置改革为代表的一系列基础性制度建设使资本市场的运行更加符合市场化规律；合资证券经营机构的出现和合格境外机构投资者等制度的实施标志着中国资本市场对外开放和国际化进程有了新的进展。中国资本市场也在2006年出现了转折性的变化。这一时期中国的证券市场逐渐走向完善，各项制度也不断修正，企业的融资方式真正呈现多元化。配股、定向增发、公开发行、发行可转债等四种融资方式成为上市公司融资的主流方式。三、定向增发定向增发即向特定投资者发行，也叫非公开发行，实际上就是海外常见的私募，中国股市早已有之。但是，作为两大背景下——即新《证券法》正式实施和股改后股份全流通——率先推出的一项新政，如今的非公开发行同以前的定向增发相比，已经发生了质的变化。1、定向增发特征在2006年证监会推出的《再融资管理办法》（征求意见稿）中，关于非公开发行，除了规定发行对象不得超过10人，发行价不得低于市价的90%，发行股份12个月内（大股东认购的为36个月）不得转让，以及募资用途需符合国家产业政策、上市公司及其高管不得有违规行为等外，没有其他条件，这就是说，非公开发行并无盈利要求，即使是亏损企业也可申请发行。非公开发行的最大好处是，大股东以及有实力的、风险承受能力较强的大投资人可以以接近市价、乃至超过市价的价格，为上市公司输送资金，尽量减少小股民的投资风险。由于参与定向的最多10名投资人都有明确的锁定期，一般来说，敢于提出非公开增发计划、并且已经被大投资人所接受的上市公司，通常会有较好的成长性。非公开发行还将成为股市购并的重要手段和助推器。这里包括两种情形：一种是大投资人（例如外资）欲成为上市公司战略股东、甚至成为控股股东的。以前没有定向增发，它们要入股通常只能向大股东购买股权（如摩根斯坦利及国际金融公司联合收购海螺水泥14.33%股权），新股东掏出来的钱进的是大股东的口袋，对做强上市公司直接作用不大。相信只要有几家企业带头，整个市场就可大大活跃起来，并从中创造出多姿多彩的各种新概念和新题材。另一种是通过定向增发融资后去购并他人，迅速扩大规模。2、定向增发优缺点定向增发方式对提升公司盈利、改善公司治理有显著效果，寻找更多存在定向增发可能性的公司，仔细分析相关的方案与动机，有机会发掘全流通时代新的投资主题。随着管理层明确以不增加市场即期供给的定向增发作为融资恢复的优先选择，一批存在定向增发预期的公司如G广电、G建投、G太钢等获得市场的热烈追捧，定向增发蕴含的投资机会持续涌现。上市公司实施定向增发的动机主要有以下几个方面。（1）利用上市公司的市场化估值溢价(相对于母公司资产账面价值而言)，将母公司资产通过资本市场放大，从而提升母公司的资产价值。（2）符合证监会对上市公司的监管要求，从根本上避免了母公司与上市公司的关联交易和同业竞争，实现了上市公司在财务和经营上的完全自主。（3）对于控股比例较低的集团公司而言，通过定向增发可进一步强化对上市公司的控制。（4）对国企上市公司和集团而言，减少了管理层次，使大量外部性问题内部化，降低了交易费用，能够更有效地通过股权激励等方式强化市值导向机制。（5）时机选择的重要性。当前上市公司估值尚处于较低位置，此时采取定向增发对集团而言，能获得更多股份，从未来减持角度考虑，更为有利。（6）定向增发可以作为一种新的并购手段，促进优质龙头公司通过并购实现成长。定向增发的意义主要体现在以下几点：1、有利于提高资本集中度和产业集中度。纵观资本市场的发展史可以发现，促进资本集中和产业集中是发展资本市场的第一目标，也是资本市场的第一大功能。在我国经济发展的现阶段，通过完善资本市场的功能，促进国内的资本集中和产业集中，尽快完成产业整合，显然是发展资本市场的首要任务。由于长期实行计划经济体制，我国经济的地区分割和行业分割的现象十分严重，企业规模小，资本集中度很低，从而导致企业普遍缺乏技术开发实力和规模竞争力。同时，由于资本集中度和产业集中度低下，导致企业的外部竞争环境激烈且无序，产品的生命周期偏短，社会资源浪费严重。面对加入WTO之后的激烈竞争，中国产业亟待整合。在这一特殊的历史时期，中国资本市场必须承担起这一历史使命，即充分利用资本市场推动资本集中，通过资本集中推动产业集中度的提高，尽快完成国内的产业整合。在这一存量资产有效化、高效化的配置过程中，我国的上市公司应该成为产业整合的中坚力量，并为其创造有效的产业整合的金融工具。相对于国内其他企业，我国上市公司的治理结构和法规环境相对完善，公司运作相对规范，企业效益相对比较好。因此，我国的资本市场应该创造一种环境使得社会资源特别是实物资产类的资源(而不仅仅是资金资源)能够顺畅地流向上市公司、流向这一相对健全的企业治理环境之中。其中，上市公司定向增发流通股是实现社会资源特别是实物资产类资源流向上市公司的重要途径。通过定向增发流通股这一金融工具的创新，使得上市公司拥有了整合资源、整合产业的利器。定向增发流通股这一资产证券化工具的使用将标志着以市场化的方式进行资本集中的开始，标志着上市公司将成为产业整合的中坚力量，同时也标志着中国由外延扩大再生产为主向内涵扩大再生产为主的再生产方式的转变从此有了金融工具和资本的基础。2、有利于进一步改善上市公司的治理结构。由于历史的原因，我国上市公司的股本结构中，非流通的国有股和法人股的比例偏大，股东结构不合理，公司董事会成员完全由非流通股股东代表组成，由此造成流通股股价不能体现公司价值，流通股股东利益缺乏制度保证。通过定向增发流通股有利于增加流通股的法人持有者或机构持有者，有利于在上市公司董事会中增加流通股股东所指派的董事成员，从而改善公司董事会成员的结构，提高流通股股东指派的董事在董事会中的比例，在制度上增强流通股股东利益的保护能力，进而达到改善上市公司治理结构的目的。3、有利于改善上市公司的股本结构，逐步降低非流通股的比重，提高流通股的比例，为彻底解决我国上市公司股本结构不合理的状况奠定基础。截止2003年3月31日，在1246家上市公司的5934.08亿股总股本中，其中74%是非流通股，在这些非流通股背后对应的是10,555亿元实物资产没有完成真正意义上证券化。这些资产没有流动性，不能以证券交易的基本交易单位进行交易。我国的证券市场正是建立于这样一个74%资产未证券化的基础之上，从而构成中国证券市场的基本特色。这是中国资本市场效率低下的根源。没有资本市场就没有市场经济体系，但是，如果上市公司的资产没有完全证券化，那么就不可能建立起真正意义上的资本市场。发展中国证券市场的重要任务是完成上市公司资产的完全证券化。定向增发流通股有利于推进上市公司资产证券化的过程。首先，定向增发流通股能够降低上市公司的非流通股比例和非证券化资产的比例，提高流通股的比例以及证券化资产的比例；其次，定向增发流通股能够大幅度地增加每股净资产，使非流通股以提高之后的净资产按流通股价格折为可流通股具备了可操作性。定向增发流通股为非流通股转化为流通股所奠定的物质基础就是：非流通股股东以每股净资产按流通股价格折换为流通股之后可以得到净资产提高的补偿以及流通股价格上升的补偿。这两项补偿是来自于市场化的双重补偿。在证券市场上，只有能够取得市场化补偿的改革才能成功，只有能够价格化的资产转性措施才能操作。对于所有以流通股价格为依据进行增发流通股、定向增发流通股、发行可转换债券和配股的发行人，必须首先对其净资产提高之后的非流通股以其净资产按流通股的价格折换为流通股的时间期限作出承诺。这一承诺不会导致流通股股价下跌，因为这是对流通股股东利益的根本性保护；这一承诺也不会遭到非流通股股东的拒绝，因为他们原有的每股净资产由于得到了上述双重补偿而大幅增值。4、有利于提高上市公司质量。上市公司质量的提高不仅表现于流通股股东在董事会中比例的上升以及由此产生的治理结构的完善，而且表现于上市公司资产质量的提高。通过定向增发流通股，在发行对象主要以符合上市标准的实物资产或股权进行认购的情况下，上市公司可以迅速取得赢利性资产，减少募集资金投入的过程，提高公司的赢利能力。对于资产质量不良的上市公司，特别是被ST的公司，可以通过定向增发流通股来改善资产质量，在改变股份结构和股东结构的同时，摆脱财务困境。5、有利于缓解一级市场各类中小企业排队等候上市的压力。公开发行股票实行通道制度以来，中小企业的股票发行与上市以及中小上市公司的再融资因受到发行通道的限制而变得十分困难。即使能够满足发行和上市要求，对于融资规模或再融资规模小于2亿元的企业而言，其融资成本往往高达10%。定向增发流通股有利于缓解上市压力，降低单位融资成本。对于未上市的企业而言，只要资产质量满足上的要求，就可以借助定向增发流通股的方式以资产认购上市公司的流通股，从而达到资产和业务上市的目的，实现资产的证券化，并分享上市公司的发展优势。对于中小型上市公司而言，定向增发流通股可以提高每股净资产和每股收益，增大总股本的数量以及流通股的数量，从而提高未来再融资的能力，并降低单位融资成本。6、有利于繁荣和活跃流通股交易市场。定向增发流通股能够带来上市公司每股净资产的提高和每股赢利的上升，降低股票的市盈率，有利于股价的上涨。此外，如果在定向增发流通股等融资完成之后，非流通股股东承诺以提高后的净资产按流通股价格将非流通股折换为流通股，那么，还将进一步提高每股净资产和每股收益率，强化流通股的上升趋势，从而给非流通股股东和参加融资的流通股股东带来更大的资本利得。3、定向增发对大股东、中小股东和管理者各会产生怎样的影响？定向增发对于提升上市公司市值水平其内在机理是显而易见的。在股权分置时代，上市公司做大做强更多的是通过增发、配股等手段再融资，然后向大股东购买资产。由于资产交割完成后，大股东在上市公司的权益被稀释，因而新增资产的持续盈利能力与其利益相关度大为削弱。这种“一锤子买卖”容易带来的不良后果是，一些上市公司购买的资产盈利能力逐年下滑，流通股东利益因此受损，而大股东由于持有的为非流通股份，并没有因此有直接的损失。而在全流通环境下，大股东通过定向增发向上市公司注入资产后，其权益比例不降反升。同时，大股东所持股权根据新的规定，定向增发的股份对控股股东增发的部分3年之内就可以流通，鉴于资本市场目前的低位和对市场未来普遍良好的发展预期，控股股东尤其是拥有较优质资产的控股股东有强烈的动机向公司注入优质资产以实现资产的价值最大化，这也是目前相当多的上市公司谋求定向增发的深层次原因。同时，考虑到大股东所持有的定向增发的股份3年之内才能够流通，大股东实现自己价值的最大化将是一个持续的过程而非瞬间完成。为了确保股权变现利益最大化，大股东将不得不考虑所注入资产的中线持续盈利能力。因此，我们可以认为，在控股股东与中小股东信息不对称的情况下，实施定向增发的公司至少在大股东所持有股份到期的时间段里有较强的提升公司市场价值的内在动力，从而可以使中小股东分享公司价值的成长。四、定向增发应用领用及案例分析定向增发应用在不同的领域中作用也不同。例如可以用在股权分置改革中作为支付对价的手段、用在资产收购中以定向增发的方式实现资产入股、用在吸收合并中像拟收购企业股东定向增发新股完成收购、以及用在股权激励中向管理层定向增发新股等。1、定向增发在股权激励中的应用案例：成都华神集团股份有限公司股权激励定向增发限制性股票一、本次限制性股票授予的具体情况2010年2月10日，经公司第八届董事会薪酬与考核委员会2010年第二次会议、第八届监事会第十四次会议、第八届董事会第三十二次会议审议，公司股权激励计划限制性股票的授予条件已经达成，公司董事会决定依据《公司股东大会授权董事会办理股权激励计划相关事宜的决议》，以2010年2月10日为授予日对激励对象授予相应额度的限制性股票。2010年3月4日公司向深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司提交了股权激励定向增发限制性股票授予登记的申请，并于2010年3月15日办理完成了本次限制性股票的授予登记手续。本次限制性股票授予的具体情况为：（一）本次授予股份的来源、数量：以定向发行新股的方式，向激励对象授予限制性股票；本次共授予限制性股票795万股。（二）激励对象范围：共计47人，其中包括赵卫青等12位高级管理人员和董爱民等35名公司认定的核心技术（业务）人员。（三）限制性股票的授予日及授予价格：以2010年2月10日为授予日；授予激励对象每一股限制性股票的价格为4.50元。（四）对股份限售期安排的说明：本次股权激励计划有效期5年，其中禁售期1年，解锁期3年。激励对象获授限制性股票之日起1年内为禁售期。在禁售期内，激励对象根据本计划获授的限制性股票予以锁定，不得转让；禁售期后的3年为解锁期。在解锁期内，若达到本计划规定的解锁条件，激励对象可分三次申请解锁：第一次解锁期为禁售期满后第一年，激励对象可申请解锁数量为获授限制性股票总数的35%；第二次解锁期为禁售期满后的第二年，激励对象可申请解锁数量为获授限制性股票总数的35%；第三次解锁期为禁售期满后的第三年，激励对象可申请解锁数量为获授限制性股票总数的30%。在解锁期内，若当期达到解锁条件，激励对象可在当期董事会确定的解锁窗口期内对相应比例的限制性股票申请解锁，当期未申请解锁的部分不再解锁并由公司回购注销；若解锁期内任何一期未达到解锁条件，则当期可申请解锁的相应比例的限制性股票不得解锁并由公司回购注销。二、公司激励对象获授限制性股票与公示情况相比较的说明公司于2009年12月12日公告了《成都华神集团(13.67,0.12,0.89%)股份有限公司股权激励计划》（修订案），该激励计划公示"华神集团以定向发行新股的方式，向激励对象授予800万股限制性股票，授予数量占华神集团股本总额的4.01%；当解锁条件成就时，激励对象可按本计划的规定分年度申请获授限制性股票的解锁。本计划涉及的激励对象共48人，其中包括赵卫青等12位高级管理人员和董爱民等36名公司认定的核心技术（业务）人员。"在股权激励对象48人中，其中1人因离职未履行签署《限制性股票协议书》及缴纳购股款项等手续，实际由47明股权激励对象认购795万股限制性股票。根据公司《成都华神集团股权激励计划》（修订案）的相关规定，公司向股权激励对象授予的限制性股票数量由800万股变更为795万股，公司股权激励对象由48人变更为47人。三、授予股份认购资金的验资情况2010年3月1日，信永中和会计师事务所有限责任公司就公司授予限制性股票认购资金的缴纳情况出具了验资报告(XYZH/2009CDA6032)。经该会计师事务所审验，截至2010年3月1日止，本公司本次实施股权激励定向发行新股实际募集资金金额为35，775，000.00元，其中，实收资本（股本）为7950，000.00元，股本溢价为27，825，000.00元，溢价扣除发行新股相关的发行费用197，950.00元后的余额27，627，050.00元记入资本公积（股本溢价）。四、本次授予限制性股票定向增发股份的上市日期及股份变动后每股收益调整情况（一）本次授予限制性股票定向增发股份的上市日期：2010年3月17日（二）本公司实施股权激励计划定向发行新股后，公司股本由199，648，800股变更为207，598，800股。公司2009年度变更前每股收益为0.0361元，变更后公司每股收益为0.0347元。2、定向增发在吸收合并中的应用案例：盐湖集团受让深圳友缘、上海丹阳、青海省国资局持有本公司106,267,687股非流通股，占本公司总股本的53.63%。同时，本公司以新增股份的方式换股吸收合并盐湖集团，换股比例为1:0.7544，即每0.7544股盐湖集团股份换1股本公司股份，本公司因本次合并需新增股份2,975,730,224股。1、盐湖集团受让本公司53.63%的股权盐湖集团以用于解决本公司存在的违规担保、大股东资金占用、深圳友缘及上海丹阳持有本公司的股权受限等问题而支付的27,000万元(其中支付现金22,300万元，承担银行债务4,700万元)为对价，受让本公司106,267,687股股份，占本公司总股本的53.63%(其中：深圳友缘持有58,802,641股，占本公司总股本的29.68%；上海丹阳持有34,865,046股，占本公司总股本的17.59%；青海省国资局持有的12,600,000股，占本公司总股本的6.36%)和上海富友房产有限公司（以下简称“上海富友”）100%的股权，并形成本公司子公司信诚科技对盐湖集团的负债4,826.44万元。2、本公司以新增股份换股吸收合并盐湖集团并同时注销盐湖集团受让的本公司股份本次盐湖集团受让本公司53.63%的股权的同时，本公司以新增股份换股吸收合并盐湖集团并同时注销盐湖集团受让的本公司股份。本次以新增股份换股吸收合并盐湖集团并同时注销盐湖集团受让的本公司股份的主要内容如下：（1）本公司以新增股份的方式吸收合并盐湖集团，换股比例为1:0.7544，吸收合并的基准日为2006年12月31日。本公司股份的估值按照2006年12月5日停牌前二十个交易日均价，即3.57元/股。根据北京中科华会计师事务所有限公司出具的中科华评报字[2007]第004号《青海盐湖工业(集团)有限公司整体资产评估项目资产评估报告书》，以2006年12月31日为评估基准日，盐湖集团整体资产价值在1,081,302.26万元与1,165,203.60万元之间。为保护本公司流通股股东的利益，盐湖集团及其股东认可以1,062,335.69万元的价值参与换股吸收合并，折股价格为4.73元/股（每元注册资本模拟1股）。本公司在以新增股份换股吸收合并盐湖集团后，本公司现有资产、负债、业务和人员不进行剥离，仍保留在本公司内；盐湖集团注销，其全部资产、负债、业务和人员由本公司承继；盐湖集团现有员工与本公司重新签订劳动合同。（2）盐湖集团受让的本公司106,267,687股股份注销根据《公司法》的有关规定，本公司在吸收合并盐湖集团时，需将盐湖集团受让的106,267,687股本公司股份予以注销。3、定向增发在资产收购中的应用：中国玻纤此前公布的发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）显示，公司拟向控股股东中国建材（03323.HK）、第二大股东振石控股集团有限公司等发行股份，购买其持有的巨石集团有限公司合计49%股权。本次交易完成后，公司将持有巨石集团100%股权。本次发行价格为19.03元/股，本次交易公司非公开发行股份数量预计为1.54亿股。五、目前定向增发存在的问题及意见至今，我国定向增发市场已经经历了近5年的高速成长。这种高速成长既促进了我国资本市场的完善和我国企业的发展，同时也出现了一些问题。1、我国定向增发市场存在的问题（一）规模过大问题据相关资料显示：仅2010年，就有423家上市公司的定向增发方案通过股东大会批准，其中142家得以最终实施，全年共募集资金3054.13亿元，而整个2009年A股再融资金额不过2370亿元。2010年，已有多家上市公司在实施定向增发后，不到一年的时间内再次启动了定向增发募资程序。由于有限售期规定，定向增发虽然不会对二级市场的股价造成及时的冲击和影响，不会改变现有二级市场的供求关系，但是，一旦其渡过限售锁定期，最终也将通过参与增发者的减持流入到二级市场，对二级市场造成巨大冲击。（二）行业分布不均问题我国目前的实施定向增发的企业大多分布在制造业、房地产业等传统行业，这是与定向增发的融资特点不吻合的，因为定向增发新股能够解决公开增发所不能解决的信息不对称、投资者风险厌恶等引起的融资不足的问题，一般认为定向增发应应用于高风险、高回报的高科技产业。而在美国等发达国家大部分的私募则的却是投向高科技产业、第三产业等风险高、回报率高的行业。（三）定价问题1.“定价基准日”可变性大。我国目前适用的“定价基准日”包括：股东大会决议公告日、董事会决议公告日与发行期首日三个时点。由于这三个时间相距较远，股价在此期间可能已发生很大变动，因此不同定价基准日的选择会带来增发价格的不同。2.为了得到“理想”的发行价，定向增发的参与者或者“隐性”参与者在增发定价基准日之前，有很大的股价操作空间，其可通过二级市场的增持、减持影响股票价格的变化，从而获得增发定价的优势。（四）利益输送问题我国目前的定向增发市场存在着通过发行股票稀释其他股东权益、冻结少数股权、内部交易、渐进的收购行为等方式影响中小股东的各种财务交易行为。（五）增发“灰色”利益链问题券商会在其中利用其身后强大的资金优势去勾兑基金等机构投资者参与定向增发认购，从而从中收取一定费用的隐形变相收益（常以财务咨询费等方式）。基金公司会利用其“粉饰”账户，收取锁定期管理费等。2、相应的解决对策（一）定向增发发行规模过大的解决对策1.为避免同一企业在短期内进行多次定向增发而对限售期过后二级市场的扩容压力，笔者建议应对在十二个月以内进行的第二次定向增发的企业进行盈利增长考核，增加盈利条件限制。对于十二个月内将实施两次以上（不包括两次）定向增发的企业应当阻止其进行增发。2.为防止信息披露不及时以及虚假信息披露对中小股民投资决策造成的影响，笔者建议严格规格上市公司定向增发相关的信息披露。对于定向增发决议，上市公司应该在董事会决议公告日公示。3.为降低大规模定向增发对机构投资者造成的风险，笔者建议对定向增发市场引入独立的信用评级机构，对增发企业的盈利状况、资产负债状况、增发资金使用情况、预期盈利能力等进行客观公正的评价后，提供予有意参与定向增发新股认购的机构参考。（二）定向增发行业分布不均问题的解决对策为避免定向增发企业过度集中于传统行业造成的对我国产业优化升级、我国经济可持续发展能力的影响，我国应该加强对适合定向增发内在特征的高成长性、高风险的创业板（新三板市场）企业定向增发的鼓励和引导。根据资料显示，到2010年12月底，我国仅一家创业板上市公司———立思辰进行了定向增发。对于创业板企业，我国应该相应降低上文所提到的融资门槛，推进创业板上市企业通过定向增发进行融资。（三）定向增发定价问题的解决对策1.证券监管部门应当加强对即将定向增发新股的上市公司股价异常波动的监管，防止控股股东操纵定向增发新股的定价。另外，要对即将定向增发新股的上市公司发行前的信息进行重点监管，防止其利用信息披露来引导其他投资者，从而影响股票价格。对于股价在定向增发发行前30个交易日内出现剧烈波动的上市公司，证券监管部门有权终止其定向增发行为。2.应制定合理的定向增发新股的定价基准日。目前实践中的多个不同的定价基准日（董事会召开日、股东大会召开日、董事会和股东大会决议公告日以及向机构投资者发出增发新股的邀请函日）会产生差异较大的发行折价结果，直接影响到定向增发的发行效率和资金募集结果，直接关系到中小投资者的利益。因此，必须确定一个科学、合理的定价基准日，使这一基准日的股票价格可以正确反映定向增发信息出被市场充分消化后形成的价格。笔者建议，我国应当将定向增发的定价基准日统一为股东大会决议公告日。3.应当积极推进企业定向增发定价的市场化进程，积极引入询价制度、第三方竞价制度等，使定向增发价格更具有公平性，更能有效保护中小股民利益。4.应当调整我国目前的平均股价计算方法。我国现行的定向增发定价的规定是：定向增发新股的发行价格不得低于定价基准日前20个交易日的90%，而现行的定价基准日前20个交易日的平均股价=定价基准日前20个交易日的交易总额/定价基准日前20个交易日的交易总量，是简单的算数平均数。笔者认为这种算数平均数并不能正确反映人们对公司股票价格的真正评价，而应当引入以成交量作为权数的加权平均价格计算方法。5.应当规范定向增发过程中的停牌制度。我国现行的制度并没有对定向增发新股过程中的停牌提出规范，而停牌与否直接关系到定向增发定价的参照标准。如果在证监会核准增发事项到发行前实施无限期停牌，会致使股票价格参考依据失真，严重损害中小股东利益。因此我国应当建立规范的定向增发过程中的停牌制度，以保证股票价格的延续性。（四）防止价格以外的其他利益输送手段的对策1.为防止定向增发的参与者通过以资产认购的防止进行劣质资产套现，我国应当对注入资产进行评估，所选择的评估机构必须客观、公正，有很高的信誉度，以保证评估结果的有效性。对于劣质资产，应该禁止注入上市公司，禁止以劣质资产认购定向增发新股的股份。2.如果控股股东和关联股东有参与认购定向增发新股股份的意向，应当采取控股股东以及关联股东在定向增发相关的股东大会上的回避制度，以保证投票结果的公允性，以保护中小股东利益。（五）消除定向增发过程中“灰色”利益链的对策1.应当严格规范券商在定向增发过程中的作用，严格监管其收费，防止发行通道费以外的各类“撮合费”、“财务咨询费”等灰色费用的产生，并且对券商勾兑机构投资者的行为进行严格控制。2.禁止基金公司对于其所认购的锁定期内定向增发股票收取管理费，禁止基金公司用其所认购的定向增发新股的账面收益直接体现在基金公司净值中，以用于提升其排名。