略谈对“每股收益无差别点”法的改进.doc

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略谈对“每股收益无差别点”法的改进作者：[赵霞]一、“ＥＢＩＴ－ＥＰＳ”法在财务管理中判断资本结构是否合理，可以通过分析每股收益的变化来衡量，即“ＥＢＩＴ－ＥＰＳ”法。这是企业在进行融资决策中经常会用到的一种分析方法。它是以分析每股收益（ＥＰＳ）与资本结构之间的关系来判断企业资本结构是否合理。“每股收益无差别点”是指ＥＰＳ不受融资方式影响的销售水平。根据ＥＰＳ无差别点的销售量，可以判断在什么样的销售水平下适于采用何种资本结构。由于在每股收益无差别点上，无论采用负债融资还是股票融资，其每股收益是相等的，则有：ＥＰＳ１＝ＥＰＳ２，即（ＥＢＩＴ－Ｉ１）（１－Ｔ）÷Ｎ１＝（ＥＢＩＴ－Ｉ２）（１－Ｔ）÷Ｎ２。其中ＥＰＳ１、Ｉ１、Ｎ１分别代表权益融资下的每股收益、负债利息和普通股股数；ＥＰＳ２、Ｉ２、Ｎ２分别代表负债融资方式下的每股收益、负债利息和普通股股数；Ｔ为所得税税率。故能使上述条件成立的ＥＢＩＴ为每股收益无差别点的息税前利润，由ＥＢＩＴ计算出的销售额为每股收益无差别点的销售额。二、“ＥＢＩＴ－ＥＰＳ”法的缺陷及修正这种方法是从每股收益角度来判断企业的资本结构是否合理以及判断选择何种资金筹集方式。但实际上，能使ＥＰＳ增加的资本结构并不一定合理，能使ＥＰＳ较高的筹资方式并不一定能增加股东财富，更不一定能增加企业的价值。下面用一个例子来说明这个问题：某公司原有资本７００万元，负债２００万元（利率１０％），普通股５００万元（股数１０万股），由于扩大业务需追加筹资３００万元，筹资方式有二：①全部发行普通股：发行股数１０万股，发行价３０元／股；②全部筹借长期债务：利率仍为１０％。假定公司所得税税率５０％，将上述数据代入公式：（ＥＢＩＴ－２０）×５０％÷（１０＋１０）＝（ＥＢＩＴ－２０－３０）×５０％÷１０，得到ＥＢＩＴ＝８０。当ＥＢＩＴ＞８０时，运用负债融资可提高每股收益；当ＥＢＩＴ＜８０时，运用权益融资可提高每股收益；当ＥＢＩＴ＝８０时，两者所得每股收益相同。１．我们采用“股东财富最大化”作为财务管理的目标，则能使股东权益增加的方案是可选方案。这时应该用“权益资本收益率”（ＲＯＣＥ）作为衡量的指标。ＲＯＣＥ是衡量股东投入资本所得到的回报的财务指标，它是税后利润与投入资本的比值。上例中当ＥＢＩＴ＝９０时，按“每股收益无差别点”法，应当采用负债融资。此时计算出的企业全部资本收益率（ＲＯＡ）＝９０÷１０００＝９％，负债利率１０％，可见资产的回报并未涵盖负债的利息。若发行股票，ＲＯＣＥ＝（９０－２０）×５０％÷８００＝４．３７５％；若仍筹集１０％的负债，可计算出ＲＯＣＥ＝（９０－５０）×５０％÷５００＝４％，小于发行股票方式下的权益资本收益率，可知负债的利息支出超过了资产的盈利能力，负债在侵蚀股东权益。因此笔者得出“ＲＯＣＥ无差别点”法。设用ＲＯＣＥ１、Ｉ１、Ｃ１和ＲＯＣＥ２、Ｉ２、Ｃ２分别表示股票融资和负债融资方式下的净资本收益率、负债利息和股权资本。由于在ＲＯＣＥ无差别点上，无论采用负债融资还是股票融资，其ＲＯＣＥ是相等的，则有ＲＯＣＥ１＝ＲＯＣＥ２，即（ＥＢＩＴ－Ｉ１）（１－Ｔ）÷Ｃ１＝（ＥＢＩＴ－Ｉ２）（１－Ｔ）÷Ｃ２，能使上述条件成立的ＥＢＩＴ为ＲＯＣＥ无差别点的息税前利润。用上例中的数据，则有：（ＥＢＩＴ－２０）×５０％÷８００＝（ＥＢＩＴ－２０－３０）×５０％÷５００，得到ＥＢＩＴ＝１００。当ＥＢＩＴ＞１００时，运用负债融资可提高ＲＯＣＥ；当ＥＢＩＴ＜１００时，运用权益融资可获得较高的ＲＯＣＥ；当ＥＢＩＴ＝１００时，两者所得ＲＯＣＥ相同。也就是说在ＲＯＡ＞１０％的情况下，负债利息才不至于侵蚀股东的权益资本，负债融资才会增加股东财富。２．若要更准确地确定这个问题，应采用“企业价值最大化”作为财务管理的目标，此时能使总资本净增值最大的方案才是首选，所以我们选择目前国际上比较认可的财务业绩评价指标“经济净增值”（ＥＶＡ）来进行分析。其计算公式是：ＥＶＡ＝税后营业收入－资本投资×加权平均资本成本。ＥＶＡ的计算结果反映为一个货币数量。如果其值为正，就表示公司获得的税后营业收入超过产生此收入所占用资本的成本；换句话说，公司创造了财富。如果其值为负，那么公司就是在耗费自己的资产，而不是在创造财富。因此公司的目标应该是最大限度地创造正的、不断增加的ＥＶＡ。股权资本是有成本的，持股人投资Ａ公司的同时也就放弃了该资本投资其他公司的机会。ＥＶＡ和会计利润有很大区别。ＥＶＡ是公司扣除了包括股权在内的所有资本成本之后的沉淀利润，而会计利润没有扣除资本成本。ＥＶＡ的计算有两种方法：一是从净利润出发，ＥＶＡ＝净利润－股权资本成本；二是从息税前利润出发，ＥＶＡ＝息税前利润×（１－Ｔ）－全部资本（含债务资本和权益资本）×加权平均资本成本。其实最终两者得出的结果是相同的。仍以上题为例，假设股东要求的报酬率为１２％，即股权资本成本为１２％，且增加负债对股权资本成本并无影响。则可以分别计算出两种筹资方式下各自的ＥＶＡ：由于ＥＶＡ＝（ＥＢＩＴ－Ｄ×Ｋｄ）（１－Ｔ）－Ｅ×Ｋｅ。其中：Ｄ为负债、Ｅ为所有者权益、Ｋｄ为负债成本、Ｋｅ为权益资本成本、Ｔ为所得税税率。我们用ＥＶＡ１和ＥＶＡ２分别表示权益筹资和负债筹资方式下的经济增加值，则有：ＥＶＡ１＝（ＥＢＩＴ１－２００×１０％）×（１－５０％）－８００×１２％＞０得到ＥＢＩＴ１＞２１２；ＥＶＡ２＝（ＥＢＩＴ２－５００×１０％）×（１－５０％）－５００×１２％＞０得到ＥＢＩＴ２＞１７０。当ＥＢＩＴ一定时，ＥＶＡ１总大于ＥＶＡ２，且ＥＶＡ１－ＥＶＡ２＝４２。这意味着当股权资本成本为１２％时，负债融资方式下的ＥＶＡ总是大于股权融资下的ＥＶＡ，故应选择负债融资。而现实中，企业筹借长期债务会加大财务风险，同时股东为补偿增加的风险，必然会要求提高风险报酬，从而引起股权资本成本的提高。而股权资本成本的提高又将减少负债融资方式下的ＥＶＡ，当其提高到一定程度，负债融资方式下的ＥＶＡ将小于股权融资下的ＥＶＡ，就不应再采用负债融资。设ＥＶＡ１＝ＥＶＡ２时的股权资本成本为Ｒ，可以求出Ｒ＝１６．２％。则得出结论：当股东要求报酬率＜１６．２％时，应选择负债融资方式；超过１６．２％，则应选择发行股票方式；当正好等于１６．２％时，两种方式均可。采用何种决策方法及衡量指标主要取决于企业财务管理的目标及原理，每种方法均有其适用环境。随着利润最大化原则在企业财务管理中暴露出的诸多弊病，企业更看重股东的回报以及自身的价值增值和持续发展能力，在此情况下每股收益无差别点法也应随之改进，上述修正后的两种方法将有更广阔的发展前景。