高科技企业认股权证的融资效应分析.doc

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高科技企业认股权证的融资效应分析摘要：处于成长阶段的高科技企业筹资需求大，但由于其投资风险大，发行债券的票面利率较高，认股权证作为一种融资工具，可以吸引投资者购买票面利率低于市场利率的长期债券，但这种低利率是以潜在的股权稀释为代价的。

关键词：认股权证高科技企业融资一、认股权证的涵义认股权证是公司向持有人发放的一种凭证，授予其在一个特定期间以特定价格购买特定数量公司股票的权利。认股权证往往随公司债券一起发行，其后两者可以分开并且单独交易。认股权证的发行人主要是高速增长的科技类公司，如小型高科技企业，这些公司有较高的风险，直接发行债券需要较高的票面利率。高科技企业通过发行附有认股权证的债券，可以以较低的债券利率筹措资金。但这种低利息率是以潜在的股权稀释为代价的。虽然认股权证的执行价格，一般比发行时的股价高出20%到30%，但如果将来高科技企业发展良好，股票价格大大超过执行价格，原有股东会蒙受较大损失。

（一）与看涨期权的比较从认股权证持有者的角度来看，认股权证和以普通股为标的物的看涨期权非常相似。它们都是以股票为标的资产，价格随着股票价格的波动而变化，在到期日前都可以选择执行或者不执行，具有选择权，而且都有一个固定的执行价格。但两者也有区别，看涨期权执行时，其股票来自二级市场，而当认股权证执行时，股票是新发行的。随着每次认股权证被执行，都会引起公司在外发行股数的增加，从而稀释每股收益和股价。看涨期权不存在稀释问题，它更像买卖双方就公司普通股价值所进行的一场赌局，在行权时只是与发行方结清价差，根本不涉及股票的实物交割。二者期限也不同，看涨期权时间短，通常只有几个月，认股权证期限长，可以长达10年，或者更长。

（二）与可转换债券的比较可转换债券与认股权证也有类似，它们都是由发行公司签发的，当认股权证和可转换债券被持有者执行时，公司必须增发普通股，都会使现有股东的股权和每股收益被稀释。两者的区别主要表现在：认股权证被执行时，给公司带来新的权益资本，导致公司资产负债率水平降低，而可转换债券的持有者行权时，使得公司股权资本增加的同时债务资本减少，属于公司存量资本结构的调整，不会引起公司现金流和资本总量的增加，但也会导致公司资产负债率水平的降低。二者的发行目的也有差别，附认股权证债券发行目的主要是为了发行债券而不是发行股票，而可转换债券的发行目的正好相反，它是为了发行股票而不是发行债券。可转换债券的灵活性也比认股权证大，允许发行者规定可赎回条款、强制转换条款等。

二、认股权证的作用认股权证最初是用来弥补新股发行给原有股东造成的稀释损失，在公司发行新股时，为避免原有股东每股收益和股价被稀释，给原有股东配发一定数量的认股权证，使其可以按优惠价格认购新股，或者直接出售认股权证。随着我国资本市场的发展，认股权证逐渐发展为高科技企业的一种融资工具，其作用主要表现在以下几个方面：（一）提高企业筹资能力高科技企业虽然有很好的发展前景，但大部分处于成长阶段，投资风险较大，要想通过发行普通债券来筹集资金不太容易，可能需要支付很高的利率或接受很严格的债务契约条款的限制。为了吸引投资者的兴趣，可以附送一定比例的认股权证，其与公司债券同时发行，可以用来吸引投资者购买票面利率低于市场利率的长期债券，具有促销的功能。这样不但可以使高科技企业顺利发行债券，满足融资需要，而且降低了其目前的筹资成本。当认股权证持有者行使认股权购买普通股时，也会给企业带来现金流入。

（二）优化企业资本结构如果企业目前资本结构与其目标资本结构相比，资产负债率过高，通过发行附认股权证的公司债券可以为改变企业资本结构提供机会。认股权证被执行时，其持有者给予发行公司现金，且收到公司支付的新增发股票，引起了公司现金流、股权资本和资本总量的增加，债权资本保持不变。随着股东权益资本的增加，公司资本结构中的股权资本与债权资本的比例增大，公司的资产负债率水平降低，财务杠杆水平也降低。

（三）减轻企业代理成本认股权证持有人是公司潜在股东，这样，发行附有认股权证的债券可以使得债权人与股东的矛盾和冲突减少。认股权证也可以作为奖励发放给本公司的内部人员，高科技企业能否持续发展的关键是人才，优秀人才对高科技企业的贡献是巨大的，对内发行认股权证相当于公司股票期权，目的是实现管理的高效率性。当把认股权证作为激励工具使用时，就能够在委托人与代理人之间建立一种契约关系。因此，将认股权证作为员工福利，发放给企业内部优秀员工，在激励其努力工作的同时，使其成为潜在股东，也会减轻企业代理成本。

三、认股权证的融资效应例解M是一家高科技企业，2012年1月1日公司的市场总价值（假设等于其账面价值）为10 000万元，无长期债务，发行在外的普通股为500万股，每股价格为20元，公司的总资产息税前利润率为15%，使用的所得税税率为25%，公司价值预期增长率为10%，公司计划通过发行10年期的附认股权证债券追加筹资5 000万元，面值1 000元/张，票面利率4%，每年年末付息一次，同时每张债券附送15张认股权证，认股权证在4年后到期，到期日每张认股权证可以按22.5元的价格购买1股该公司的普通股。目前与该公司等风险的普通长期债券市场利率为6%。

4年后行权前：市场总价值=（10 000+5 000）×（1+10%）4=21 961.5（万元）；每张债券的价值=1 000×4%×（P/A，6%，6）+1 000×（P/F，6%，6）=901.69（万元）；债务总价值=5 000/1 000×901.69=4 508.45（万元）；股权总价值=21 961.5-4 508.45=17 453.05（万元）；每股股权价值=17 453.05/500=34.91（元）；税后利润=（21 961.5×15%-5 000×4%）×（1-25%）=2 320.67（万元）；每股收益=2 320.67/500=4.64（元）。

4年后行权后：相比于行权前，M企业现金流入=5×15×22.5=1 687.5（万元），同时普通股股数增加75万股。市场总价值=21 961.5+1 687.5=23 649（万元）；债务总价值=5 000/1 000×901.69=4 508.45（万元）；股权总价值=23 649-4 508.45=19 140.55（万元）；每股股权价值=19 140.55/（500+75）=33.29（元）；税后利润=（23 649×15%-5 000×4%）×（1-25%）=2 510.51（万元）；每股收益=2 510.51/（500+75）=4.37（元）。

从上述结果可以看出，认股权证持有人行权后，原有股东的每股股权价值和每股收益均被稀释了，换取的是债券的利率由6%降低为4%。虽然，认股权证的执行价格22.5元高于M公司初始股价20元，由于公司高速稳定的增长，4年后认股权证行权前，股价为34.91元，大大高于其执行价格，原有股东财富被稀释了。

四、提高认股权证可行性的方法认股权证的发行公司要考察其资本成本，如果成本过高则不如直接增发股票；而投资者也会考虑其税前收益率，如果税前收益率低于投资普通债券，投资者就不会购买该项投资组合，所以内含报酬率必须处在债务的市场利率和普通股成本之间，才可以被发行公司和投资者同时接受。为了提高投资者的报酬率，发行公司需要提高债券的票面利率、降低执行价格或者延长赎回保护期。

设附认股权证债券的税前资本成本（投资人要求的税前收益率）为K，从投资人的角度有1 000=1 000×4%×（P/A，K，10）+（33.29-22.5）×15×（P/F，K，4）+1 000×（P/F，K，10），通过内插法求得K=5.75%，由于其低于等风险普通债券的市场利率6%，对投资人没有吸引力，所以该筹资方案不可行。

（一）提高票面利率票面利率提高，则投资者每年得到的债券利息提高，增加了投资者的财富流入，具体来说，由1 000=1 000×i×（P/A，6%，10）+（33.29-22.5）×15×（P/F，6%，4）+1 000×（P/F，6%，10），求得i=4.26%，即票面利率至少提高到4.26%，该筹资方案才可行。

（二）降低认股价格认股价格降低，认股权证行权时，其余股票市价的差额将增大，也会增加投资者的财富流入，由1 000=1 000×4%×（P/A，6%，10）+（33.29-X）×15×（P/F，6%，4）+1 000×（P/F，6%，10），求得X=20.90，即认股价格至少降低到20.90元，该筹资方案才可行。

（三）延长赎回保护期对于高科技企业，我们认为其具有良好的发展前景，在公司未来的市场总价值和股价高速增长的情况下，延长赎回保护期，认股权证持有人将享受公司收益大幅度上升所带来的回报。

上述三种方法都可以提高投资者的报酬率，认股权证发行公司可以结合我国资本市场现状和自身发展情况，单独或同时使用以上方法，使内含报酬率处在债务的市场利率和普通股成本之间，达到双方可以接受的预期水平，顺利筹集资金。X参考文献：1.中国注册会计师协会.财务成本管理[M].北京:中国财政经济出版社，2012.

2.张阳.高科技企业融资结构的优化策略[J].企业改革与管理，2012，（01）.

3.侯甜甜.认股权证在公司投融资中的应用研究[D].西南财经大学，2006.