股利政策,投资者利益保护与股权融资成本一、引言目前对投资者保护问题的研究主要沿袭LLSV(La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer and Vishny)的方法,从不同的法律(主要是公司法、破产法)环境对投资者利益保护的现实情况进行对比,分析因政策、法律不同而导致的不同经济后果。与LLSV从“事前”的角度来界定投资者利益保护的内涵不同的是,从“事后”的角度反映投资者利益保护也具有一定的意义,毕竟事后的结果评价是下一轮“事前”保护的基础(王晓梅、姜付秀,2007)。投资者利益是否受到很好的保护,投资人特别是潜在的投资者是否愿意(继续)把资金交给企业,主要取决于未来预期的资金回报和承担的风险,在未来不确定和信息不对称的情况下,投资者的判断常依赖企业过去的投资回报情况,往往更看重“事后”的结果。投资回报一般是通过股利分配和股票持有收益(资本利得)来反映的。由于资本利得受许多外在不可控因素影响,因此,股利分配政策成为衡量投资者保护的一个重要尺度。而投资者保护又直接影响企业股权融资成本,投资者保护越好,预期的风险就越小,企业股权融资成本就越低,即投资者保护与股权融资成本负相关(姜付秀、支晓强、张敏,2008)。本文通过分析发现,股利政策可以在一定程度上反映投资者保护情况,适度的股利分配有利于降低股权融资成本。二、股利政策与投资者保护股利政策是指公司管理层对与股利有关的事项所采取的方针策略(陆正飞,2008),主要包括剩余股利政策、固定股利支付率政策、稳定性股利支付政策和低正常股利加额外股利政策。股利分配形式有现金股利、财产股利、负债股利、股票股利。①关于股利政策理论研究,最具影响力的是1961年Miller和Modigliani提出的“股利无关论”(简称MM理论)。MM理论有着严格的前提假设,而这些前提假设在现实经济中并不存在,但好的假设可以使解释的问题更容易理解。后来的学者在不断放宽MM理论假设前提下,得出很多关于股利政策的有益结论。例如,信号理论、代理成本理论、股利的迎合理论和股权结构理论等等。投资者利益保护一般从国家层面和公司层面两方面进行。基于国家层面的投资者保护,主要是一国的法律条款对投资者保护情况及法律条款执行情况。基于公司层面的投资者保护,主要是设立一种公司治理机制使管理者利益和投资者利益尽可能一致。从股利政策的定义可以看出,股利政策与公司层面的投资者利益保护更为密切。(一)享有股利是投资者基本权利之一我国《公司法》第四条规定:“公司股东依法享有资产收益权、参与重大决策和选择管理者等权利。”投资者投资一企业最原始、最根本的动机是获取投资收益。股东在一定时期因投资股票的收益可以分为资本利得和现金股利两部分,资本利得反映未来资本的预期增值,受很多因素影响,其中很多因素是不可控的。投资者保护的目的是希望能够建立起一套机制或者方法,通过这些机制和方法,能够确保投资者收回基于投资的合理报酬(Shleifer and Vishny,1997)。现金股利则被认为是投资回报的合适载体。(二)股利支付有利于降低公司的委托代理成本现代企业制度下,当管理者不是百分之百的所有者时,势必存在代理问题,公司经理会在尽可能的范围内谋求自身利益最大化。许多研究表明,管理者的薪酬与公司业绩相关性较低,却和公司规模成显著正相关。自由现金流假设相信,公司经理与股东的利益冲突主要表现在股利政策的选择上(Jensen,1986),管理者倾向拥有大量的自由现金流,有动机少发股利甚至不分配股利,将公司盈余用于更多的项目投资,其中有些甚至可能是净现值为负的项目,导致管理层的过度投资,从而损害股东的利益。其次,股利发放可以使得公司内部资本留存收益的供给可能越小,为了公司发展需要,有必要进行外部融资,意味着公司将接受更多的外部监督。因此,适度股利分配,可以减少自由现金流,降低委托代理成本,保护投资者利益。(三)股利政策影响大股东和中小投资者的利益再分配股权结构分散时,代理成本主要来自经营者和投资者利益不一致。但股权结构集中时,大股东有足够的动机去监督管理公司,降低了对经理人的委托代理成本,却增加了大股东和中小股东的利益冲突,存在大股东控制权私利的问题。通常而言,控股股东可以通过现金股利和关联交易两种方式转移资金,在关联交易受到限制时,控股股东会利用大量增发现金股利来转移资金,从而“掏空”公司(陈信元、陈冬华、时旭,2003)。因此,在同股不同权的情况下,高股利支付对中小股东未必是利好消息,可能是控股股东不顾公司的成长或良好的投资机会,进行利益输送。(四)股利支付的信号传递作用1956年Lintner首次提出股利信息。股权越分散,信息越不对称,投资者越发依赖股利支付情况作决策。因为股利政策的改变需要有长期稳定盈余预期做基础,公司管理当局调整股利支付,则向投资者传递未来盈利预期信号,而股利的变动也可以被投资者理解成管理者对未来盈利预期改变的反应。增减股利会引起投资者对公司重新评价,股价随之波动,意味融资成本亦随之变化。
三、适度股利分配的界定通过以上分析可以看出,股利政策与投资者利益保护密切相关。然而,股利支付牵涉各方面利益关系,合理、适度分配股利并不容易做到。适度的股利政策是综合考虑企业自身财务能力,经理人,大小股东和债权人以及政府等利益相关者利益均衡的结果。首先,为了保护投资者根本利益,分配股利必须以资本保全为基本前提,公司年度累积净利润为正且保持盈余稳定才能支付股利。这就要求公司管理层与投资者利益保持一致,通过努力经营,持续不断地为投资者创造财富。但现实中,经理人和所有者的风险和利益是不可能完全一致的,投资者可以通过分散投资来分散风险,而管理者的风险几乎全部集中在特定的公司中,管理者控制的公司更倾向少分配或不分配股利,以保持资产流动性,降低风险。其次,在公司组织形式下,投资者群体本身就不是单一的,各个投资者追求利益回报的方式不同。控股股东和关联股东更重视企业的长远发展和对公司的控制或影响权,加之股东税负差异的影响,一般主张少发或不发股利。但是当大股东的控制权和现金流权存在差异时,控制权私利动机就有可能促使超额发放现金股利,大股东借此侵占中小股东利益,这种情况在股权分置的背景下更为明显。只有当大股东持股比率达到一定程度,控制权和现金流权基本一致时,才能减少大股东的控制权私利,降低对中小股东的利益侵占。大股东所持有的股份通常都是非流通股或限售股,不能通过出售股票来获得资本利得,因此大股东更倾向于现金股利。而中小股东本身因为对公司的影响有限,他们更多地看重资本利得而不是现金股利,特别当市盈率很高时,红利相对于资本利得变得微不足道,个人投资者的获利期望主要寄托在股票增值上。适度发放股利,迫使企业不断走向资本市场进行筹资,股利间接评价了管理层的投资活动(陈信元、陈冬华、时旭,2003),新投资者只有在相信管理层能有效利用资本后才会购买新股。适度发放股利被视为利好消息,股价增长,这才是中小股东所期盼的。最后,股利政策除了要考虑保护投资者利益,也不能忽视债权人和国家等方面的利益。例如,为了降低债权人的风险,在发放股利时必须保证资产的流动性和企业的偿债能力。为保证国家税源,企业提取法定盈余公积累计达到注册资本的50%可以不再提取,有些国家甚至限制超额累积利润。由此可见,所谓的适度股利分配,应该是为了企业长期发展,充分考虑控股股东、中小股东、管理者、债权人以及国家等各方利益,选择合适的股利支付比例,以实现企业价值最大化。四、股利政策与股权融资成本1999年证监会发布法规将股利分配作为权益再融资的一个必要条件。2001年3月《关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》第二条第四款指出:“关于上市公司的分配情况,应当关注公司上市以来最近三年历次分红派息情况,特别是现金分红占可分配利润的比例以及董事会对于不分配所陈述的理由。2006年5月8日《上市公司证券发行管理办法》第八条第(五)项“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十”。2008年10月9日修改为:“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。可见,股利政策与股权融资成本密切相关。目前测算权益资本成本的工具很多,应用较为广泛的有:资本资产定价法(CAPM)、多因子模型法、历史平均收益法、股利折现法、股利增长模型法等。传统的CAPM模型认为公司股权融资成本Ri=Rfβ(Rm-Rf)。其中,Ri:股票未来收益率;Rf:预期无风险资产收益率;Rm:预期市场收益率。由于投资者来自股票的收益率Ri就是企业应承担的股票融资成本,因此,通过该方法计算得到的Ri就是企业的股权融资成本(叶康涛、陆正飞,2004)。股利折现模型法,股利估价模型可表示为:式中:P0——当前普通股市场价格Dt——预期第t年的现金红利Ks——普通股股东要求的收益率如果现金红利以固定的年增长率(g)递增,且增长率g小于投资者要求的收益率Ks,则有:由于普通股现金红利是在税后支付的,没有节税作用,故该成本又是税后成本。如果是发行新的普通股,那么,应将筹资费用考虑进来,则有:式中:f——筹资费用率(即筹资费用占筹资总额的百分比)。黄少安和张岗(2001)认为上市公司股权融资的总成本包括股票投资股利、股权融资交易费用、股权融资的公司控制及负动力成本和股票上市广告效应带来的负成本。其中,股利报酬率=每股股利/每股市价=(每股收益/每股市价)×(每股股利/每股收益)=(1/市盈率)×(每股股利/每股收益)从以上计量模型中可以看出,股利政策对股权融资成本有着重大影响。从数学意义上讲,在其他条件(如市盈率)一定的情况下,股利支付越高,股权融资成本越高。但这是表面、浅显的结论。不可以忽略,股权融资成本不是由股利单一因素决定的,股票市价是另一重要因素。而企业经营、理财过程是融资、投资、股利分配、再融资、再投资、再分配……一个循环且各方利益反复博弈的过程,如果公司为了降低股权融资成本而制定少发甚至不发股利的政策,不仅侵害了投资者的利益,同时还向投资者传递了企业经营不好的信号。投资者会认为经理层不能为股东利益服务,预期的投资风险就比较高,要求的投资回报也相应提高。而要求的投资回报越高,公司股票的价格就越低。当股票认购价格低到一定程度时,公司会发现已没必要在这个价格发行股票,结果就是公司不能够筹集资金,或筹集不到足够的资金(姜国华、徐信忠、赵龙凯,2006)。
但是,是否发放现金股利越多越好呢?首先,过度地发放现金股利无疑增加股权融资成本。更重要的是,如前所述,控股股东可能借发放高额股利达到掏空公司的目的,对存在非流通股控股的公司尤其如此,所以高额派发现金股利不仅直接加大股权融资成本,而且对中小股东并非是利好消息,会使股价随之下降。由此得出,公司只有根据实际经营业绩、投资机会和成长需要,制定适度的股利政策,才能充分保护各类投资者的当前利益和长远利益,降低股权融资成本。
