我国上市公司独立董事制度与企业价值关系的实证研究大量的研究证明，良好的公司治理能够有效地提高企业价值，为了保护公司所有者的利益不受经理层的侵害，独立董事制度作为一种公司治理的制度创新，在发达国家实践中得到了迅速发展及应用。
但是我国独立董事制度的建立是一个漫长、艰难、复杂的过程，20世纪90年代以来，公司治理成为一个新的研究领域进入人们的视野，其中，独立董事制度的引入是公司治理的重要手段。为了规范和完善我国公司治理机制，中国证监会于2001年颁布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，把独立董事制度纳入了规范化的轨道。由于我国独立董事人员缺乏，不少独立董事担任多家公司的独立董事职务，时间和精力都使得独立董事无法充分发挥作用。并且《公司法》和《证券法》没有赋予独立董事行使权利的法律保障。《公司法》对于独立董事的规定相对简单和原则化，在独立董事制度的一些关键问题上没有实质性的规定，《证券法》也没有在独立董事应承担的责任方面作出明确的规定。独立董事作用的表现也受到了公司治理结构因素的阻碍。所以，独立董事制度在我国依然存在一些自身的缺陷和法律的制约。
一、实证分析独立董事是指不在公司任职且除了担任公司董事以外与公司无其他业务联系的董事。独立董事虽然不在公司内部任职，但其与公司和管理层存在某种利益关系。
20世纪末和本世纪初，各国普遍把引入独立董事制度作为保护股东权利特别是中小股东权利的重要途径，对独立董事及其独立性作出了详细的界定。独立董事在企业中的根本作用是保证董事会的独立性，公司董事会及董事是所有股东的受托人，应当对股东整体负责。
全面实行独立董事制度，是我国上市公司治理机制改革过程中的一项重要举措，本文结合我国的制度背景，对独立董事制度与企业价值及经济效果进行了实证分析。
1.数据来源与样本选择。本文使用的数据来自2010年11月23日A股和B股总市值的前100名的中国上市公司，所有数据均通过查阅上市公司在证券交易所和公司网站所披露的公开信息，包括公司章程、年报、公告。
关于样本的选择，首先按照2010年11月23日交易结束时，A股和B股总市值进行排名，选取市值最大的100家上市公司。其中剔除13家2010年新上市的公司，最终形成87家上市公司样本。按照2010年11月23当日市值计算，这87家上市公司共有市值125269.14亿，约占当日A、B股总值的46.96%。
2.变量定义。关于公司价值的衡量，本文采用每股收益、净资产收益率、每股净资产收益率、总资产收益率三个业绩指标度量公司业绩，不同的业绩指标影响因素不同，不同的影响因素之间可能存在相互影响。
本文主要关注的与独立董事有关的解释变量，包括独立董事比例、独立董事出席董事会的出席率和关于财务背景的独立董事占全部独立董事的比例。独立董事是指在上市公司年报中披露为独立董事的人员，独立董事比例即为独立董事人数与董事会总人数的比例。其中独立董事人数和董事会总人数以2010年11月23日在职的人数进行统计。独立董事比例在一定程度上体现了董事会的独立性，独立董事的比例越高，董事会独立性越大，对管理层的监督越有效，即有利于提高企业价值。
以往研究显示，股权结构对公司价值具有重要意义。国有控股上市公司存在着所有者缺位的现象，使其上市公司管理层的监督不到位，而且大股东可能会因为促进就业、发展地区经济、提高居民生活水平等社会政治目标而削弱公司的盈利能力，从而降低企业价值。
2000年是独立董事制度实施的前一年，2010年是独立董事制度实施的第10个年头，对比2000年和2010年独立董事对公司业绩的贡献，分析在这10年中的作用发挥，并对如何完善独立董事制度，提高企业价值和经济效果提出意见。
各变量定义和符号见表1。
3.研究假设。研究有以下四项基本假设：假设一，独立董事的比例越高，企业价值越大。
假设二，独立董事工资与企业价值成正比关系。
假设三，有关财务背景的独立董事可以对提高公司价值起到促进作用。
假设四，不同行业中的企业价值不同。
4.描述性统计分析。
（1）2000年与2010年各项指标对比分析。
由表2可以看出，2000年上市公司董事会中独立董事的最大值是6人，2010年是7人，增加了1人，变化不大；2010年上市公司平均董事会人数是4.25人，增加了接近3人；独立董事比例从2000年的17.5%增加到2010年的34.72%，最大值从36%增加到66.67%；各项业绩指标都是大幅上升，总体上看，独立董事的增加，公司业绩也在增加。
独立董事制度施行的这十年，上市公司的价值都得到了相对的提高，公司治理模式得到了改善，提高了对中小股东的权益保护，上市公司的行为也得到了规范，加强了管理层的监督职能，这说明独立董事制度在我国上市公司中发挥了积极的作用。
（2）特征变量统计分析。由表3可以看出，87家样本公司的独立董事在董事会中的比例平均值达到了34，72%，刚刚超过《指导意见》中所规定的1/3，表明独立董事的比例已经符合了证监会的要求。独立董事比例最大值达到了66.67%，最小值却为16.67%，说明各公司董事会的结构仍然存在很大差异。独立董事比例的中位数为33.33%，表明仍然有大部分公司没有达到证监会的要求。
第一大股东控股比率平均值达到了48.04%，最大值为82.12%，说明我国上市公司存在明显的“一股独大”现象，所有者缺位严重，其他股东对第一大股东的股权制衡度较弱。
（3）独立董事比例区间统计。由表4可以看出，87家样本中有56家已经达到了《指导意见》中所规定的1/3，占全部样本的64.37%。仍有31家没有达到要求，占全部样本的35.63%。这说明仍然有少数公司对独立董事制度的认识，在独立董事制度的执行上还没有做到位。在四个区间中，刚好满足《指导意见》要求的公司和超过半数的公司ROA平均值最低，未达到规定比例的上市公司ROA平均值大于所有的其他上市公司。原因可能在于刚好达标的公司引入独立董事制度是为了应付证监会的规定，而不是出于公司自身的发展需要。超过半数的两家公司ROA平均值和ROE平均值均是最低，原因可能在于这两家公司是国有控股的上市公司，大股东具有行政身份，使得公司治理变得复杂，对大股东的监督比较困难，公司内部控制现象十分严重，从而对公司的价值产生不利的影响。（4）财务背景独立董事比例区间统计。由表5可以看出，在全部的87家样本公司中，超过半数的公司中有关财务背景的独立董事比例在20%到60%之间，公司的Roa平均值和Roe平均值随着有关财务背景的独立董事比例的增加而增加，成正相关关系。在（80%，100%）区间内的样本中，Roa平均值和Roe平均值最低，这说明在董事会中，独立董事应该保持多样性，在一定数量下的有关财务背景的独立董事确实有利于公司价值的提高，如果董事会中的独立董事全部为有关财务背景的独立董事，反而对公司价值产生不利影响。
（5）国有控股公司与非国有控股公司的变量平均值。由表6可知，在87家样本上市公司中，有69家是国有控股公司，占样本数79.31%。这说明国有股控制了大部分的大型上市公司，这和我国当前制度是吻合的。国有控股上市公司的股权集中度大于非国有控股上市公司，从而导致股权制衡度弱于非国有控股上市公司。
（6）不同行业相关变量平均值分析。由表7可知，企业价值在不同行业公司存在显著差异，说明行业确实是影响公司企业价值的重要因素。独立董事在不同行业差异并不显著，国有控股在不同行业中差异显著。
5.回归分析。根据四个假设命题，设立假设模型。
模型：ROA=α0+α1×Outb+β×Salary+γ×Fandar+δ×Trade+α2×Board+α3×Capstr+α4×Owncha+α5×Owncon+μ1由表8可知，虽然模型整体通过了T检验，但不论是独立董事人数，还是独立董事工资，或者财务背景的独立董事比例，与企业价值指标ROA之间不存在统计意义上的显著性。如果从显著意义的统计角度看，本文的数据不能支持全部假设。公司价值可能更多地取决于资本结构、行业以及宏观经济环境等其他因素。
6.结论和不足。本文的实证分析表明了独立董事在一定程度上影响企业价值，即独立董事与企业价值不相关。独立董事的设立并未改善公司治理治水平与公司业绩，也未能防止会计造价和揭露财务舞弊，也没有对管理层起到监督作用及保持独立性和未能掌握作出正确判断所需的足够的信息。综合上述分析表明：我国上市公司中独立董事的设置大多受政策影响，没有从公司实际出发，考虑到公司的自身情况，所以，独立董事起到的作用是有限的。上市公司在选取独立董事也没有充分考虑该董事自身素质，没有考虑到是否可以为公司带来经济价值。因此，在我国目前独立董事制度不完善的条件下，独立董事出席率并不能表明独立董事的尽职程度，还需要一些股权激励等措施来引导独立董事发挥其最优价值。独立董事的比例和财务背景不存在统一的最优标准，上市公司应该根据自身环境及条件，灵活掌握独立董事专业多元化，使其能够为公司带来更大价值。该分析还表明独立董事制度需要与其他的治理机制融合在一起，才能达到公司治理的目标，提高公司价值，为股东创造财富。但由于我国股权高度集中，使独立董事不能充分发挥作用，成为“花瓶现象”。目前相对于成熟的市场机制国家，我国证券市场和法律制度还需完善，这些都将制约独立董事作用的发挥。
由于受收集数据的限制，本文选取的样本为市值最大的部分上市公司以及个别行业的上市公司，因此本文主要反映了大型上市公司及不同行业间的独立董事制度与公司价值的关系，并未能反映中国上市公司独立董事制度的全貌，也未能将有关独立董事制度的所有主要方面纳入分析范围。
二、政策建议1.完善激励及保险制度。第一，应不断完善独立董事的激励及保险制度，即包括声誉激励和薪酬激励。激励的同时强调约束的有效，加快监督机制的健全。并制定合理的工作时间及出席董事会次数。第二，建立独立董事协会，对独立董事进行定期培训，对其绩效进行定期评估，并积极培育经理市场和独立董事市场，加快“声誉”机制建设。第三，规定被保险的范围。第四，规定保险责任的范围。第五，规定保险费的承担。第六，规定赔偿责任的构成条件。第七，规定保险金额与费率。
2.完善经济环境。第一，应完善相关市场体系，促进金融市场发展，促进资本优化配置，建立完善的独立董事人才市场。第二，加强信用制度的建设，创造良好的公司文化。加快观念转变与文化培养；最后，加强信息披露的力度，提高信息披露的质量，拓宽信息来源，充分发挥公众和社会监督作用。第三，继续推进国有经济管理体制改革。
3.加快股权结构改革。第一，优化上市公司股权结构，引入竞争机会，发挥民营资本的作用。第二，继续推行国有资产和国有经济管理体制改革。第三，进一步探索和改革股权多元化，加快股权结构的改革，配合独立董事制度的推广。第四，依法划分股东会、董事会、监事会的相关责任与义务。第五，坚持上市公司的股权多元化改革，弱化行政权利对上市公司董事会治理的干预，积极推动国有企业的股权多元化改革。第六，通过完善董事会制度保护中小股东的利益。最后，建立和健全上市公司治理结构。
4.改进独立董事选聘机制。第一，在《公司法》和《证券法》中规定独立董事的提名和责任的一般规定条款，提高独立董事规定的法律地位。第二，在《公司法》中界定独立董事的取消资格。首先，在3年内受雇于公司或者其关联公司及其他业务往来公司的人员，均排斥于独立董事范围之外；其次，任届期满可连任，但最长连续任期为6年；再次，连续3次未亲自出席董事会会议；最后，对公司造成重大损失。第三，兼任独立董事应以不得影响独立性为基本条件。一人不得同时兼任两家以上公司的独立董事，并应保证有足够的时间与精力履行其在任职公司的职责。第四，建立和健全独立董事的选拔机制。首先，由中小股东推选；其次，控股股东及董事回避表决；最后，大股东回避选举。
5.完善独立董事职权。第一，完善独立董事的职能机制。由于独立董事只有在参与决策的过程中才能更加全面地掌握公司的相关信息，更好地行使监督职权，并且赋予独立董事一定的决策职能才能使其监督发挥实际作用，具体的职能为制衡职能、裁判职能、监督职能、战略职能和政治职能，所以应进一步加强独立董事在商业决策方面的作用。第二，以法律形式赋予独立董事获取公司经营信息权利的保障机制。为了确保独立董事的监督职能，就必须要加强其获取公司运营及其他相关信息，只有这样，才能作出正确的判断，发挥独立董事的效果。一是建立推广公司治理信息系统；二是建立执行董事及其他管理者向独立董事定期汇报制度。第三，规范独立董事行使职权的程序。独立董事的效果取决于其职权的行使是否有保障，所以，如果管理者不采纳独立董事的建议，独立董事应选派代表直接与股东联系。第四，允许独立董事提起诉讼。由于中国《公司法》规定，只有公司法定代表人可以代表公司提出诉讼，如果没有法定代表人的授权书，法院将不受理代表公司的诉讼。这样就造成了独立董事不能直接代表公司提起诉讼及不能保护中小股东和公司的利益。
独立董事制度的实践效果并不如理论分析的那样好，在提升企业价值、公司业绩、防止会计造假、监督管理层方面的作用有限。我们要在推经独立董事制度建设的同时，还应当努力推进中国上市公司股权结构的改革，并完善相关法律法规。此外，要确保独立董事任职资格的合法性，改革独立董事的选聘机制，建立科学的激励机制，完善经济环境及独立董事的权责环境。随着今后独立董事制度以及相关法律法规的健全，可以将其他因素引入模型，并扩大样本容量，从而增强模型对现实的解释力以及独立董事制度对企业价值的真实影响。
