浅谈政府创业投资引导基金的监督和激励机制设计.doc

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浅谈政府创业投资引导基金的监督和激励机制设计一、引言政府创业投资引导基金（亦称“母基金”），一般是由政府或国有控股、国有独资公司等其他有政府背景的机构出资设立或提供担保，旨在通过引导有关政府、金融、投资机构和社会（海外）上的闲置资本（“子基金”），以股权或债权等形式投资于拥有新颖或未经试用的技术项目或未来具有高度不确定性的项目的科技型创业企业，从而配合政府制定的产业发展的政策性专项基金。政府创业投资引导基金具有以下特点：一是由政府以“独立事业法人”的资格设立，最终目的是解决科技型创业企业的资金短缺问题，促进本区域的产业发展；二是主要通过参股、贷款、担保、共同投资等方式扶持创业投资机构发展；三是在具体运作过程中采取市场化运作方式，不参与所支持创业投资机构的日常管理和具体业务管理，引导基金主要行使的是政策引导和监督的权利；四是不以盈利为目的，引导基金不用于市场已经充分竞争的领域，不与市场争利。在利润分配环节，一般会对社会资本让出部分利益，以吸引社会资本参与的积极性。但是，政府并非无偿的出资，而是要求在利益分配时拥有一定的分红。

由国家发展改革委、财政部、商务部联合制订的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》中明确指出，引导基金本身不直接从事创业投资业务，而是运用引导基金引导社会资金设立子基金，并引导所扶持子基金支持创业中早期企业等市场失灵的领域。所以在政府创业引导基金的运作中存在多重委托代理关系：政府与引导基金管理机构的委托代理，引导基金管理机构与合作创业投资机构（子基金）的委托代理，创业投资基金与创业企业的委托代理。根据委托代理理论，最优契约是建立在委托人和代理人双方效用的最大化基础之上的，在多重委托代理关系中，政府将引导基金委托给管理机构管理，并通过相关制度安排追求政策效果的最大化而非经济效益最大化；引导基金管理机构负责选择社会资本和监督创业投资基金的运作，并以此获取经济收益；创业投资基金根据对市场的了解和专业的经营管理经验选择创业企业进行投资，以此获取投资收益，实现经济效益的最大化。各参与方的最终目的不同，在追求自身利益最大化的同时，信息不对称的存在必然会导致引导基金运行效率的低下，尤其是在多重委托代理关系下，不以盈利为最终目的的引导基金与追求经济效益最大化的创业投资基金之间的矛盾更加突出。

本文基于信息经济学的委托代理理论，分别从激励机制和约束监督机制两个角度对政府创业引导基金的治理机制进行分析，提出相应的治理结构优化方案，来有效降低代理成本，更好地发挥创业投资引导基金的杠杆放大效应。

二、创业投资引导基金的监督机制设计（一）创业投资引导基金监督机制分析与一般基金不同的是，政府作为创业资本提供者提供财政资金进入创投领域，是以引导和放大民间资金效应为首要目标，而不是追求高回报，同时政府不能作为出资人直接参股创业投资基金，因此需要建立一个专业的事业管理局或政府独资公司等政策性基金管理组织。这就产生了第一级委托代理关系，即政府与引导基金管理机构的委托代理。在我国，由负责推进创业投资发展的有关部门和财政部门共同提出设立引导基金的可行性方案，因此引导基金的管理机构往往是具有政府背景的相关资产管理机构。因此，政府出资部门和管理部门的目标基本相同：均以一系列公共政策为目标，考虑的内容主要包括政府资金使用方向、重大投资决策、运营监督等，并以此带动本国或本地区创业投资行业发展，调整产业结构、培养新的经济增长点，而不以盈利为目的。但是，在不对称信息下，引导基金管理机构的努力与付出受其专业水平、收益函数及投资政策等的影响，此时，会形成两方面的成本：一是在没有额外收益的情况下，怠于投入过多的精力于引导基金的管理，甚至采取危害政府资金的行为，形成道德风险成本；二是不能做出正确的投资决策，形成误差成本。

引导基金虽具有独立的事业法人主体资格，但是如果直接对创业企业进行政策性扶持，则在运作过程中很难建立起与创业投资相适应的收益激励机制和相应的风险约束机制，更难以发挥财政资金的杠杆放大效应。因此，引导基金通过参股和提供融资担保等方式吸引优良社会资本形成创业投资引导基金，通过市场化运作对处于种子期和成长期的科技创新型中小企业提供资金支持。由此产生第二级委托代理关系，即引导基金与创业投资机构的委托代理。因此，政府创业引导基金的监督机制设计主要涉及到两个层面：一是政府对引导基金管理机构的监督，二是引导基金对创业投资机构的监督。前者主要目标是保证财政资金的政策导向性，因此其对引导基金管理机构的监督应以引导基金的投放为重点。后者引导基金作为法人主体，在满足政策性导向的前提下注重市场运作的经济效益，以如何调动创业投资基金管理人的积极性为重点。

（二）创业投资引导基金监督机制的优化设计创业投资引导基金监督机制的优化设计主要涉及政府对代理资金管理机构的监督、资金管理机构代理人对创业投资家的监督、创业投资家对创业企业的监督。而创业投资引导基金最本质的特点就是政策性导向和市场化运作，因此，在三重代理模式下，笔者从代理共性出发提出以下监督机制的设计：1.建立完善的监督组织体系。首先要根据政策性导向与相关单位签订管理协议，明确禁止投资的领域。对规范性问题的审查需政府部门预先批准，同时引导基金要向创业投资企业派驻董事，参与股东会议并定期与子基金管理层交流。对于出现的严重偏离政策性违规投资要监控前期投资组合，召开母子基金问题审查会议。

2.建立严格的投资决策监督体系。聘请专业咨询人员对投资组合以及管理团队潜在的工作绩效进行判断，以此确定进一步的资金投入情况，或者借鉴深圳的监督模式：按照投资经理的项目投资额的1%跟投，投资决策实行董事会制。同时，政府和引导基金可以以投资人身份参与到投资公司的股东与董事会层面。建立资金供需交流平台，公开选拔资信良好的企业，同时降低了创投机构的搜寻成本和双方的交易成本。

3.建立合理的投资绩效考核体系。将引导基金纳入国有资产管理体系，实现保值增值的效益目标。定期审查引导基金和子基金的年度和季度报告，进行年度数据分析，并审查所有的管理失误报告。及时查明损失原因，落实经济责任，提出补救措施。

三、创业投资引导基金的激励机制研究（一）创业投资引导基金激励机制分析首先是政府对引导基金管理人员的激励，在我国引导基金的运作控制和财务人员等大多数为政府内部人员，对于引导基金的运作和管理工作，员工并不领取额外的酬劳，这样会导致负责运作管理的人员在引导基金上怠于投入过多的精力，在一定程度上影响基金的效率。

其次是引导基金对子基金的激励，通常情况下引导基金要引导社会资本和基金管理团队投资于早中期的科技型中小企业，会给予社会资本和基金管理人一定的激励，也就是引导基金会采取让利，以达到政府政策性目标。但是，社会资本是以追求经济效益最大化为目的的，其会衡量引导基金的让利收益和子基金本身自由投资的收益之间的大小，往往出于自身利益最大化而损害引导基金的利益，将资金投向其他高收益领域。此外，在实践中往往存在引导基金对社会资金的利益让渡和激励机制不够，例如，政府在与合作机构“谈判”时不提或者少提业绩报酬、管理费，或者等本金收回后再提业绩报酬，在利润分配上设计不合理等，这些都降低了对创业投资机构的吸引力及社会资金的参与积极性，不利于发挥创业投资引导基金的杠杆作用。

最后是子基金对创业企业家的激励，一般创业投资家与创业企业家之间的代理关系是一次性的，所以，在解决逆向选择问题时，创业企业家的声誉机制难以起作用。另外，创业企业本身收益不确定性的特征更为突出。这种创业企业固有的不确定性会进一步放大道德风险的后果。另一方面，创业投资家与创业企业家目标不一致也会引起创业企业家道德风险问题。委托人必须根据这些特征设计相应的激励条款。

（二）创业投资引导基金激励机制优化设计1.对引导基金管理者的激励。考虑到引导基金的管理主体主要由政府官员充当，在委托代理链这一层面，政府应主要激励优秀专业人才的加入。为了避免引导基金的管理者在投资完成后出现“不作为”状态，并激励他们持续的关注引导基金的效益情况，最好与引导基金管理形成一个长期合同，这样不仅可以提高信息的对称性，还会减少管理者的形式性行为。同时，为了激发管理人员对引导基金的重视程度，建议政府考虑给予引导基金管理人员可变性薪酬或提供保障性福利。

此外，引导基金的委托管理模式是，政府提供全部资金，同时制定引导基金的投资政策并审核引导基金重大事项的决策，受托管理机构不投入资金，只负责引导基金的日常管理与运作，政府和代理管理机构的职能分离。在这种情况下，政府应向引导基金管理机构支付年度管理费，并将引导基金的投资收益作为管理机构薪酬的变量，并应充分考虑管理者的风险偏好性，避免激励不足或者激励过剩。

2.对社会资本和子基金管理者的激励。为了吸引社会优质资本参与创业投资基金，充分发挥引导基金的资本放大作用，引导基金必须体现“让利于民”的政策，必须给予社会资本提供者更多的投资激励，不仅要满足投资者对市场风险补偿期望，还要提供额外的风险补偿。在实际操作中，可以表现为政府对投资风险的弱化作用，给予个人投资者最低保障收益，在被投资企业正常运转成熟后设计引导基金合理的退出机制，将基金份额按协议价格转让给社会资本提供者。对于法人资本投入者，引导基金可以为其提供融资担保等激励机制，同时赋予社会资本提供者一定的决策权力，使其在子基金的运营中发挥积极的监督作用。

对子基金管理者的激励机制主要包括支付管理费和业绩报酬两部分，通过激励手段使管理团队的利益与引导基金的政策效益尽可能趋同，使两者的利益尽可能的一致，促使代理人发挥专长，减少对委托人利益的侵害。在创业投资的运行中，政府投资者不参与创业资本的运营，创业投资家享有业务的控制权，能够充分发挥自己的才能。若单纯按照基金规模或者协议支付管理费用将会引致道德风险，同样若过分注重业绩报酬，有可能导致创业投资家将资金投向高收益领域，脱离了引导基金的政策性目的。因此，笔者建议根据投资进度将投资项目分为投资期（资金完全注入前期）和管理期（完成承诺资金投入后），在投资期主要按照管理费方式激励创业投资家，而在管理期采用管理费和子基金收益分成的激励方式。

3.对创业企业资本家的激励。创业投资家对创业企业的资金投入一般不是在投资开始一次注入，而是分阶段进行投资。当投资所分阶段越多，创业投资家越有机会深入了解和正确评价创业企业。如果创业企业发展顺利，创业企业家将继续投资；如果创业企业在以后期间未达到契约中已订立的标准和条件，创业企业家将不再对这家创业企业进行后续的投资。在创业企业正常发展的情况下，分期投入可以避免创业企业家的控制权一开始稀释过大，保证创业企业家对创业企业的控制权，达到激励创业企业家的目的。另一方面，当创业企业的发展不顺利或创业企业家有损创业投资家利益的行为出现时，创业投资家能够给予创业企业家严厉的惩罚。惩罚通常是要求当再次增加投资时，将以更高的比例和较低的价格稀释创业企业家的权益份额，或者是分阶段投资过程中，创业投资家将彻底中断对创业企业的继续注资。这也从反面约束了创业企业家不损害创业投资家及政府投资者的利益。期权的安排也是一种比较可行的方案，期权使创业企业家对收益的期望建立在期望创业企业取得成功，继而效益得到提升上。这样，创业企业家个人利益与创业企业前途、短期利益与长远利益得以结合起来。

四、结语政府设立的创业投资引导基金在带动我国创业投资产业发展、支持高新技术产业化、促进早期投资等方面都取得了良好的效果，但是，在创业投资引导基金运行过程中存在着多重委托代理关系，这就必然面临代理问题。创业投资市场存在的信息严重不对称加重了逆向选择和道德风险发生的可能性。创业投资家的信息多于创业资本家的信息，创业企业家的信息多于创业投资家的信息。由于创业产业属于新兴产业并具有极高风险，这种逆向选择和道德风险的情况就更容易出现。本文分别从监督约束机制和激励机制对引导基金运行中涉及的各层代理关系进行分析，并提出了相应的机制设计建议。

此外，政府创业引导基金在运行过程中还要综合考虑以下几方面：首先，要加强创业投资知识的宣传，增强人们对政府引导基金的认识。要帮助投资者分辨引导基金和政府直接财政支持之间的不同，明确引导基金的市场化运行特点，以引导社会资本参与创投领域。其次，要与地方政府合作，结合当地的发展特色科学规划引导基金的运作模式，提高政府资金的引导效率，同时，地方政府要配合引导基金制定相应的绩效考核评价体系，既要将政策性目标间接性量化，又要防止片面追求经济利益最大化。最后，要注意规范子基金的决策机制和内部治理结构，调动社会资本参与子基金运行监督和管理的积极性。X（注：本文系哈尔滨工业大学（威海）研究基金资助项目，项目编号：HIT（WH）200803；“山东省高校科技计划”资助项目，项目编号：J12WF103）。