[精选]究上市公司股利政策应研的股东财富效应研.docx

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股权结构、获利能力和发展能力与现金股利Yi Yan-Xin Ke Da-Gang School of Management,Xi’an Jiaotong University,P.R.China,710049摘要：我国A股上市公司股权结构呈现国有股或法人股“一股独大”、非流通股占控制地位的大股东控制模式，控股股东偏爱现金股利带来的丰厚回报，但派现却直接影响上市公司下一年度的获利能力和发展能力，现金股利成了上市公司发展的“绊脚石”。以往研究文献局限于考察现金股利与当期获利能力和发展能力的关系，我们在此基础上将研究视觉拓展到现金股利对公司未来获利能力和发展能力的影响，并发现二者之间显著的负相关关系。本文选择1999-2005年分配现金股利的A股上市公司为样本，研究结果发现，非流通股平均年现金股利收益率14.3%，是流通股的10倍；现金股利支付率与非流通股比例、第一大股东持股比例呈显著U型关系，与流通股比例呈倒U型关系；现金股利支付率与当期获利能力和发展能力、下一年度获利能力和发展能力显著负相关，控股股东在分配现金股利时，着重眼前的即得利益，忽视当期获利能力和发展能力低的现实，更直接损害了上市公司下一年度发展。关键词：现金股利，非流通股，控股股东，获利能力，发展能力Cash Dividends Hold Back the Development of Listed Firms:Evidences from A Securities Market in China Abstract:In Chinese A securities market,state-owner shares is the largest shareholder.Stakeholders of non-public tradable shares prefer cash dividends which hold back the development of listed firms.Last literatures only studied the relationships between cash dividends and development.We develop research vision to study whether cash dividends affect future development capabilities,and find significantly negative correlation between them.The paper chooses paying out cash dividends listed firms as sample,and finds that cash dividends annual yield of non-public tradable shareholders reaches 14.3%,which is ten times to that of tradable shareholders.Cash dividends paying out ratio is U shape relationship with non-public tradable shares percent and first shareholder percent,and inverse U shape relationship with public tradable share percent.Cash dividends paying out ratio is significantly negative correlation with current and future development capabilities.Stakeholders prefer current benefits to future development capabilities when they set down cash dividends policy.Keywords:Cash Dividends,Non-public Tradable shares,Stakeholders,Development Capability 1引言我国绝大多数上市公司由国有企业改制而来，公司治理结构既不同于股权结构分散的英美模式，亦迥异于股权高度集中、交叉持股的日德模式，而呈现为流通股与非流通股二元割裂，国有(法人)股高度集中并一股独大的关键人控制模式。在这种模式下，关键人大权独揽，具有几乎无所不有的权力，缺乏应有的制衡和监督。上市公司大股东或控股股东以国家股和法人股为主，作为对其放弃股票流动性的补偿，他们往往以远低于流通股市价的成本持有大量非流通但权利相同的股份，由此形成“同股同权不同价”的股权分置现象。在股利政策方面，控股大股东会根据自身的利益考量，决定到底是发放现金股利还是股票股利抑或其他。一般而言，由于非流通股以账面价值计价或折价购买，流通股以市值计价，上市公司发放现金股利，大股东所获收益要远高于流通股股东。因此，大股东具有发放现金股利的偏好，通过现金股利获得超额报酬，此时的现金股利成为了大股东进行隧道挖掘的一种工具。2001年3月证监会将是否分配现金股利作为上市公司再融资的条件之一，派现公司比例明显增加，派现公司占上市公司总数比例由1999年以前的平均30%增加到2000年以后的平均58%（中国证券报，2003）。随着派现公司比例增加，出现了一些公司不顾自身实际的超能力派现现象。2000-2005年超能力派现公司占派现公司比例一直在20%以上本文所指超能力派现，就是超越公司现金能力的派现行为，即每股现金股利大于每股经营净流量，这种派现行为违背财务管理一般规律，容易导致公司运营资金紧张，影响公司正常业务和长远发展。我们对超能力派现公司进行了统计，2000-2005年超能力派现公司占派现公司总数比例分别为：33.39%、26.99%、20.57%、30.13%、22.62%、23.73%。。大股东在制定现金股利政策时是否考虑当期获利能力和发展能力，以及对未来公司发展的影响？为此，本文旨在验证现金股利对上市公司发展和获利能力的影响。本文的结构安排如下：第一部分是文献回顾和提出研究假设；第二部分介绍研究方法；第三部分是实证检验；第四部分是研究结论与建议。2相关理论回顾和研究假设股利代理成本理论认为支付现金股利可以减少管理层自由现金流，避免过度投资和在职消费；支付现金股利减少内部留存收益，促使公司寻求外部负债或权益融资并接受资本市场的监督，从而降低代理成本[1]-[2]。La Porta et al.发现，在能够较好保护少数股东利益的国家，公司往往会支付较高现金股利；支付现金股利可以减缓控股股东与中小股东之间的代理问题[3]-[4]。以往的代理理论研究文献强调现金股利的作用，通过支付现金股利，公司内部人把利润归还给投资者，不再能够把盈余转移到自己的“口袋”里。我们需要强调的是，我国上市公司存在流通股与非流通股的股权分置现象，且非流通所占比例普遍较大，掌握着企业的经营权和控制权。作为发起人的国有股和法人股是按股票面值对投入资产折算而得根据国家国有资产管理局和国家体改委1994年11月4日联合发布的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》第二章第二十二条规定，“国有资产严禁低估作价折股，一般应以评估确认后净资产折为国有股的股本。如不全部折股，则折股方案须与募股方案和预计发行价格一并考虑，但折股比率(国有股股本/发行前国有净资产)不得低于65%。”。，不能上市流通；社会公众股作为流通股则是按溢价购买，这种出资额不平等使股份公司按资分配特征失去了存在的合理前提。Chen and Xiong指出，作为对其所持股份不能流通的补偿，控股股东在首次认购股票时是享受折扣的，非流通股与流通股比较起来，可以在80%至85%的折扣上进行交易[5]。流通股与非流通之间的“同股同权不同价”导致了非流通股东对现金股利的偏爱。首先，现金股利代替非流通不能直接上市交易获取资本利得收益的损失，收入大量现金；第二，由于其极低的获取成本，现金股利使其获得了比流通股东更加丰厚的投资收益率，增加了股东财富。而现金股利对流通股东而言，由于其取得时支付较高的溢价成本，其获取的股利收益率极低，与非流通股东获得的现金红利投资收益率反差巨大，通常低于同期银行利息率魏刚(1998)选取130家有1997年分红预案的公司样本中，派现的有59家(平均股价为11.04元)，平均每股派现0.206元。对于这些公司的非流通股股东来讲，红利回报率至少在20%以上，而流通股股东的红利回报率仅为1.87%，在扣除20%的个人所得税后，远远低于银行三个月定期存款利率2.88%。。易颜新等以2003-2004年分配股利公司为样本，实证研究结果发现2003年非流通股现金股利收益率最高达42%，均值为11.01%，流通股现金股利收益率最高值仅为8.15%，均值为1.20%；2004年非流通股最高现金股利收益率最高达90%，均值为13.60%，流通股现金股利收益率最高仅为7.48%，均值为1.61%。综合两年数据可以看出，非流通股现金股利年收益率显著高于流通股现金股利收益率，前者是后者的10倍左右[6]。由此可以看出，非流通大股东乐意派现和高比例派现，而现金股利不能增加流通股东的股东财富，流通股东对现金股利并不敏感。由此，我们提出假设1：假设1：非流通股东现金股利年收益率远高于流通股股东，控股股东偏爱现金股利。我国上市公司存在大股东与经营者、大股东与中小股东的双重委托代理关系，公司治理治理的主要矛盾表现为大股东与中小股东之间的利益冲突[7]。Shelifer and Vishny[8]、Claessens et al.[9]-[10]发现大股东利用控制权剥削中小股东牟取私人利益。根据La Porta et al.[3]-[4]和Faccio et al.[11]的观点，通过现金股利分配可以限制控股股东对小股东利益的攫取，由于我国投资者利益保护法律的滞后和不完善，上市公司的内部人没有派发现金股利的压力。Lee and Xiao研究发现，中国上市公司的控股股东利用现金股利攫取小股东的利益，控制权的集中程度与现金股利支付的频率和程度呈正相关；控制权中度、高度集中的公司执行稳定的股利支付率政策，控制权集中度低的公司支付稳定的股利额[12]。在各种掏空方式中，派发现金股利或许是控股股东掏空上市公司的一种合法方式，这显然与现金股利可以缓解控股股东与小股东之间代理问题的观点相矛盾。吕长江、周县华提出“股利攫取利益”、“支付股利代价”的概念。在控股股东持股比例较低时，边际支付股利代价大于边际发放现金股利攫取利益，支付较低现金股利；随着持股比例不断增加，控股股东放弃攫取利益的机会成本逐渐提高，边际发放现金股利攫取利益等于或大于当边际支付股利代价时，其会提高现金股利发放，更偏好以现金股利的形式攫取小股东利益[13]。刘淑莲、胡燕鸿以2002年深沪两地上市的299家公司作为样本，研究了公司派现能力和投资机会对现金分红的影响，研究结果显示，相当一部分公司的现金分红超过其股权自由现金流量，分红的现金来源于配股融资，这种“既派又配”的现象有悖于财务管理的一般规律[14]。我国上市公司大部分是由国有企业改制而来，集团公司(母公司)持有上市公司的国家股，即上市公司的最大股东，最大股东平均持股比例为45.55%，并且他们的股份是按照面值或低于面值购买的，这样集团公司有足够的动因要求上市公司支付现金股利，实现高投资报酬率和大量的现金流入，增加自身财富[15]。虽然现金股利可能不是控股股东实施陶空行为的最佳选择，但是在其它从上市公司转移资产的方式受到越来越多的市场监管和法律限制，机会成本越来越高时，持有大量非流通股的控股股东会倾向于选择派发现金股利的合法方式对流通股股东进行剥夺。由此，我们提出：假设2a：在同等条件下，非流通比例越高，公司派发现金股利比例越高。假设2b：在同等条件下，流通比例越高，公司派发现金比例越低。假设3：在同等条件下，第一大股东持股比例越高，公司派发现金比例越高。在以往代理理论文献中，都强调通过支付现金股利减少公司内部人可支配自由现金流，可以降低代理成本。我国上市公司在分配现金股利时“同股同权不同价”，不对普通股东加以区分，非流通股和流通股分红权利相同。大股东所持有的股票不能流通，作为对其不能流通的补偿，非流通股按面值或低于面值购买。因此，慷慨的现金股利使大股东获得超额报酬率。大股东从上市公司转移资源的其它非法方式受到限制时，转而会用现金股利的合法手段从公司攫取利益[16]。根据可持续增长理论，派现受公司内部资金持有量、产生现金能力和未来增长机会等因素制约。如果公司实际增长率高于可持续增长率，会造成内部资金短缺，此时公司应倾向于不支付或少支付金股利；如果公司派发现金股利，其实际增长率应低于可持续增长率，同时要有一定现金持有量。李冠众的研究发现，无论各年的混合样本，还是各年的年度样本以及按照派现额高低的分组样本，实际增长率均显著高于可持续增长率，说明派现公司普遍存在快速增长带来的内部资源紧张，按照可持续增长理论，公司应减少资源流出，不派现或少派现。但我国上市公司的实际做法是不但派现而且还有高派现，不符合可持续增长理论[17]。从上述分析可以看出，大股东存在利用现金股利实现高投资回报率的强烈动机；上市公司在内部资源紧张的情况下派发现金股利，违背了可持续增长理论，损害公司长远发展和获利能力，不利于上市公司长期可持续发展。由此，我们提出：假设4：公司分配现金比例越高，获利能力和发展能力越低。3研究方法3.1样本数据为了检验上述假设，我们选取1999-2005深、沪两市进行现金股利分配的A股上市公司作为研究样本。上市公司关于主要股东情况的披露信息最早只能追溯到1999年，在此之前上市公司对外财务报告中不披露股东信息。所以，本文的研究样本只能限定在1999-2005年之间。在选择样本过程中：（1）剔除现金股利支付比例大于1(100%)和小于0的异常值样本；（2）剔除金融类上市公司；（3）剔除数据不全的样本公司。经过上述筛选，总共得到3371个样本，各年样本数分布如表1。本文的公司治理、股利分配、股票价格数据均取自深圳国泰安信息技术有限公司CSMAR系列研究数据库，数据分析采用SPSS13.0分析软件。Tab.1 1999-2005各年所选分配现金股利样本公司年份。